機構：國盛證券

評級：買入

K12 在線大班秋季轉化及續班進展順利，東方優播模式逐步成熟。公司 K12大班業務經過春季近 2000 份免費課程投放及後續轉化，結合暑期獲客拉新，預計暑期付費學生人次創下新高至突破百萬量級。K12 大班暑期到秋季轉化率達到行業內頭部機構平均水平，續班率維持高位，預計目前秋季付費學生人次已達到數十萬水平。另一方面，東方優播業務運營逐步成熟，2017 年開設的首批 8 個校區均在 FY2020 實現盈利，毛利率在 FY2020 約 24%的基礎之上持續改善，預計東方優播 FY2021 新進入城市數量維持在 100 個左右。

注重團隊搭建以及多渠道獲客，打造差異化競爭優勢。為應對 K12 在線教育的日趨激烈的競爭格局，公司通過加大教育基礎投入積極應對，着重進行教師、技術以及管理人員招聘，目前各個學段的負責人均已到位，團隊搭建日趨完善，並圍繞教學團隊的需求打磨產品，預計重點進行中學階段產品打磨。K12 大班獲客方面，除普遍採用的線上獲客渠道之外，公司現已開始試點線下地推手段獲客，利用公司在線下培訓領域的優勢以及東方優播模式經驗，通過在線下建立服務及體驗中心形成多渠道、立體化的營銷策略，與行業內競爭對手形成差異化。

計劃向母公司及俞敏洪配售募資 17.83 億港元，在線業務獲集團高度重視。公司於 2020 年 9 月 8 日公告，計劃向母公司新東方及 Tigerstep（由新東方董事會主席俞敏洪全資擁有）分別配售 5168 萬及 775.2 萬股（共 5943.2萬股），認購價為每股 3.87 美元，總認購額為 2.30 億美元（約合 17.83 億港元）。在配售募集資金中，40%/40%/10%/10%將分別用於營銷活動/技術基礎設施/教師招聘培訓/營運資金。本次配售將進一步強化公司與新東方之間的合作，體現新東方對於公司在線業務發展的高度重視。此外母公司OMO 業務與新東方在線業務佈局不同區位，未存在直接競爭，且未來在線有關業務有望打通。

投資建議。作為新東方集團旗下唯一在線平台，公司上市後聚焦 K12 在線業務，通過 K12 大班+東方優播兩大業務形態，有望持續快速成長。目前K12 在線仍處於滲透率提升帶動市場規模提升階段，各培訓機構均擴大營銷投放力度以帶動學生人次的高增長，且由於公司前期進行較大規模師資招聘，我們認為公司 FY2021 業績將承受一定壓力，故下調公司 2021-2023 財年歸母淨利潤預測至-13.30/-11.72/-8.90 億元（原-5.78/-4.75/-0.91 億元）。我們長期看好 K12 在線市場的成長空間及公司背靠集團的競爭優勢，並且認為公司在團隊搭建、產品打造等方面日趨成熟，且多渠道的營銷策略形成差異化的競爭優勢，維持“買入”評級。

風險提示：在線教育滲透率不達預期；海外疫情影響公司大學分部規模增長；行業競爭加劇；盈利能力不達預期。