機構：方正證券
評級：推薦
目標價：1789.5港元
核心觀點：
公司是中國最大、最綜合的民辦教育機構，前身北京新東方學校於1993年由俞敏洪創立，2006年赴美上市，上市以來收入端復合增速近30%，FY2020收入約255億美元，淨利潤約29億元。公司今日於H股再次上市，作為教育行業的領軍企業、大陸首家赴美上市的教育公司，公司曾成功實現從留學語培到K-12校外培訓的跨越，三十年不斷煥發新的活力，是優秀的長跑型公司。
本報告通過對公司的核心業務環節、財務特點、行業情況進行梳理，認為公司在品牌、管理、師訓、運營、網點規模方面均處於行業頭部地位，構建了較高的競爭壁壘；同時，K-12校外培訓行業中長期景氣度高，下沉市場需求尤其旺盛。面對新機遇，公司腳踏實地、着眼未來：①堅守教育本質，始終將加大產品投入、提升教師競爭力置於優先地位；②一方面，持續穩步推進教學網絡擴張、並加大力度部署基於地面的OMO模式，另一方面，由控股子公司新東方在線（1797.HK）所運營的純在線業務已順利度過完善人才和產品的階段，邁入高速成長軌道，前景可期。
1、公司主業：以K12校外培訓和備考業務為主。公司現有涵蓋研發、分發、服務（師訓、教學、運營）、對外投資全產業鏈的教育生態系統，提供覆蓋全學科、全年級、全班型的一站式教學服務，現階段兩大營收來源為教育課程及服務（FY2020佔比90%）與書籍及其他服務（10%），七個業務板塊包括：①K-12校外輔導（或K-12AST）；②備考；③成人語言培訓；④學前及中小學；⑤教材及分銷；⑥在線教育（新東方在線，1797.HK）；⑦其他服務（諮詢、遊學）。其中，K-12AST、備考及其他為核心業務，貢獻超過八成收入。
2、業務覆盤：成功跨越非連續性，轉戰萬億級K-12校外培訓賽道；OMO和在線教育能否解鎖下沉市場？我們覆盤公司業務發展歷程，認為公司歷經了三次成長曲線，分別是留學語培、K-12校外輔導、進入下沉市場。第一次跨越非連續性（從留學到K-12、從大班名師到精品小班）的背後是研發、師資、運營、乃至文化（從名師導向到標準化產品導向）的變革，目前經歷的第二次跨越（從地面到OMO、在線）則面臨管理半徑、技術、獲客、師訓（培養在線大班名師和在線小班老師）等新挑戰。
3、品牌力：難以複製的護城河。新東方品牌深入人心，公司是中國唯一一家榮獲BrandFinance2020年全球“最有價值的商業服務品牌50強”的教育公司；據Brand-Z估計，新東方品牌價值48.6億美元，連續七年蟬聯教育行業第一名。三十年積澱的良好品牌背後是對教學、師資與服務品質的堅持。2019年全集團進行“新東方，老師好！”品牌升級，強化師資核心地位。強大品牌力對於教育培訓行業至關重要，也是行業龍頭的核心護城河，其能夠帶來的好處包括客户的忠誠與信賴（降低獲客成本）、對人才的吸引（提升招聘競爭力，吸引優質人才），優質的品牌能夠不斷提升公司競爭力，打造“好品牌-好老師-好教學-好口碑”閉環。
4、教學網絡：總量、廣度、密度均領先，稀缺的全國化教育培訓龍頭。公司直營教學網絡覆蓋31個省（不含港澳台地區）、90個城市，網點總量超1300個，網點密度15個/城市。目前全國線下K-12校外培訓機構中，僅新東方、好未來、學大教育三家實現了省域層面的全國化覆蓋。全國擴張對於機構的組織文化、管理能力、產品質量及標準化程度、教學內容的本地化程度、資金實力等方面都提出了很高的要求，也是地面業務規模持續增長的重要前提。
5、地面教育前景展望：①短期而言，線下教育培訓行業加速出清與分化，行業集中度提升趨勢明顯；②中長期而言，後疫情時代，K-12校外培訓行業長期景氣週期不改。首先，從需求端來看，在激烈的升學和就業競爭、學生和家長對教育產品與服務認知提升以及消費升級的背景下，預計K-12校外培訓行業需求強勁，市場規模中長期增速介於10%-15%之間，有望於2023年突破萬億。其次，從供給端來看，高線城市是K-12校外培訓機構的必爭之地，而下沉市場雖需求旺盛，但受制於師資供給瓶頸等問題，對於品牌機構而言仍是一片廣袤藍海。在技術的推動下，OMO模式和線上教育有希望成為解鎖下沉市場的“鑰匙”。2015年以來，直播技術的發展使純在線教育率先實現教學效果和商業模式的突破，2020年在疫情背景下實現了爆發性增長，但線上教學的互動性、監管性較弱，教學效果存在一定瓶頸（反映在續班率上），而大數據分析和AI等前沿技術在教育領域的應用尚未達到教學效果突破的臨界點。
儘管在線滲透率提升趨勢明確，但展望未來，我們判斷地面教育或地面與線上融合的OMO形式在數年內仍是教學活動的主流形態。據媒體報道，公司今年擬分拆成人業務，聚焦K-12校外培訓發展，並提出將地面業務全面OMO化。OMO模式能夠放大優質師資的輻射面、改善用户學習體驗從而進一步擴大招生體量，並改善運營效率。
6、盈利預測與投資評級：我們預計公司FY2021/2022/2023年收入為4258/5465/6950百萬美元，歸母淨利潤為504/787/975百萬美元，EPS為2.99/4.66/5.77美元，對應PE為59/37.8/30.5x（H股）。考慮到公司財報年結日為5月31日，與可比公司存在差異，因此參考可比公司2022財年平均市盈率，給予H股目標價1789.5港元（230.8美元），對應公司2023財年PE為40x，首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示：政策風險、宏觀經濟風險、公共衞生事件風險、盈利能力不達預期風險、線上業務擴張及OMO戰略實施進展不達預期風險、行業競爭加劇風險、管理團隊相關風險、控股股東相關風險、出生人數不達預期風險、股東減持帶來的風險、行業估值中樞下移風險、在線教育對業務的衝擊風險等。
