机构:东吴证券
评级:买入
目标价:1705港元
投资要点
新东方近 27 年经营中,曾经历两次重大转型,目前处于扩张期。公司业务范围全面,提供K12校外辅导、海外及国内备考、成人语言培训等服务。新东方 1993 年在北京成立,创立之初以英语培训为主,并迅速通过名师效应成为头部品牌。①2008 年,公司推出“泡泡少儿全科”和“优能全科” ,主要业务从英语培训转向 K-12 培训,完成首次转型。②2013年前后公司从名师模式转向标准化模式,并于2014年推出OMO系统。FY2017 转型完成后,新东方重回扩张轨迹,增长势头延续至今。
核心K-12培训业务持续驱动公司业绩增长。 FY2020公司实现收入35.79亿美元,同比+15.6%;K12、海外备考&咨询、英语培训业务分别占总收入的 69.2%、19.6%、3.1%。新东方K12 以中高考培训为主,FY2020公司的 974万K12参培学生中,有54.4%处于中学阶段。K12 业务驱动公司业绩持续增长,FY2020 实现 Non-GAAP 净利润 4.84 亿美元,同比+17.8%。FY21Q1公司收入/ Non-GAAP 归母净利同比-8.0%/ -19.8%,业绩同比下降主要是受夏季、秋季班推迟及暑假缩短等因素影响所致。
K-12 培训需求普遍存在,行业仍具有较大的开拓空间。弗若斯特沙利文预测,2019年我国K12校外辅导市场的总市场规模达 0.62万亿元,2024 年有望增至 1.17 万亿元,CAGR 为 13.6%。我们认为行业未来仍有充足开拓空间,且下沉市场需求稳固,主要是因为:①低线城市面临的升学竞争激烈程度往往不亚于一二线城市;②但低线城市缺乏优质的教师资源和头部培训机构;③高考参考率提升+“单独二胎”婴儿潮到来或使未来升学竞争的激烈程度继续上升。教育是由焦虑驱动的需求,随着竞争愈发激烈,K-12培训市场有望持续增长。
品牌力+网点多+标准化, 三大武器助力下沉。公司稳坐我国教培龙头已有多年,具有显著的品牌认知,使公司进入新城市时可快速打开新市场;而标准化体系使公司提高对下沉网点的管控能力,保证扩张的高效及有序。目前公司下沉已有一定成效,FY2020期末公司的1465 个网点中,一线/新一线/二线/三线及以下城市占比分别为 18%/ 43%/ 27%/ 12%; 在91 个有网点的城市中,有44个(48%)为三线及以下城市
盈利预测与投资评级: 两次重大转型后, 新东方主力业务早已不是英语,而是以中学阶段为主的 K-12 培训;过去的名师们也已先后离开,让位于标准化体系。近年来公司奉行下沉战略,网点扩张速度较快;下沉市场 K-12培训需求稳固且有较大拓展空间。我们预测公司 FY2021-23 归母净利润为 5.78/ 7.17/ 8.78 亿美元,同比增速分别为 39.7%/ 24.1%/22.5%,当前美股市值对应PE 分别为50/ 40/ 33倍,港股发行价对应 PE分别为 45/ 36/ 30倍。首次覆盖,给予“买入”评级,给予美股目标价220 美元,港股目标价1705港元。
风险提示:疫情反复,新业务不及预期,扩张不及预期,政策风险等