<1>
從10月30日在港交所掛牌上市交易的物管行業兩隻新股——世茂服務（0873.HK）、合景悠活首日表現來看，確實已高於市場預期。而兩者的招股價均最終定於招股區間中間偏上的位置，且超購倍數都不低。前者於今年5月便成功引入了騰訊、紅杉中國作為戰略投資者，後者在本次IPO更吸引了高瓴、雪湖、嘉實國際等8家知名投資機構充當其基石投資者。
另外，10月26日香港交易所披露了融創服務控股有限公司Sunac Services Holdings Limited（以下簡稱“融創服務”）通過聆訊後的招股書，因此可預計其很快將於香港主板上市。隨後亦有多個物管公司IPO，如已公開消息的華潤物業、遠洋服務、龍光物業、金科物業、佳源服務、宋都物業等或將陸續登陸香港市場。
這些消息似乎共同反映了一個市場觀點：雖然四季度港股市場進入了規模龐大的新股發行潮，進而誘發整個物業管理板塊進入調整期，但也沒有對物管新股的供給，特別是優質的、具備代表性的物業管理IPO造成較大沖擊或影響。
中信證券在其最新發布的研報中指出，預計物管行業受近期IPO高峯帶來的階段性調整將結束。中信認為物管板塊的結構性分化格局是長期存在的，但優秀物管公司估值下降卻是暫時的。對於一些優秀的物管企業，如今估值已更具吸引力；該行還給出了策略性的指引和判斷，其認為隨着世茂服務在本月底掛牌交易，相信市場恐慌將告一段落，而（物管行業裏）基本面強勁的個股則已經經過了一波調整，或將迎來更好的投資時點。
按每股招股價16.6港元計算，世茂服務上市前的總市值約390億港元。躋身物業管理板塊市值排名前三的位置，若按2020中期的歸母淨利潤計算，世茂服務在上市的物管公司中排名第六；不得不提的一點是，在上半年的橫向比較中，世茂服務的淨利潤增速在上市物管公司淨利潤或總市值規模TOP10中排名位居第一。因此，無論市值或盈利能力，還是成長速度來看，世茂服務均具備行業代表性和影響力。
以下不妨以世茂服務的上市這一事件作為切入點，來研究一下資本市場是否對物管行業的未來發展預期和焦點產生了新的變化？調整過後，市場對這一行業的定位和認識會否邁入新的階段？新格局之下，哪些類型或擁有哪些優勢的領先物管企業將重新引領市場？接下來繼續尋找答案。
<2>
首要需確認的是，物業管理行業到底是不是一個值得長期投資的好賽道？
儘管當前該行業格局非常分散，但長期而言物業管理行業絕對是屬於規模超萬億級別的大行業。據中信研報給出的參考數據，經其測算的行業當前整體營收空間為8421 億元，而3-5年時間之內的規模或可成長至17252億元，據此推算的行業營收的年複合增長速度則為15%-27%，均值預期約為20%。華創證券的研報則預計 2030 年末該市場規模將高達2-3 萬億元，其認為我國物業管理行業將呈現規模大、增速高的藍海市場特徵。
從整個房地產的產業鏈來看，房地產開發和投資領域進入存量的發展階段後，整個產業鏈最具價值和成長力的部分則轉向對後房地產市場提供（建築和城市空間）養護、維修、運營、更新等一系列多維度和不同消費頻次、面向不同羣體的專業化服務，廣義的物管行業基本涵蓋了這些訴求。此外，物業管理行業受到三大結構性成長因素的長期驅動——行業集中度提升、增值服務佔比提升、非住宅佔比提升等，進一步擴充了物業管理行業成長潛力和發展維度。
由於行業在未來一段時間內仍將取得較快的整體增速，行業的估值中樞理應保持在較高位置，保守估計，15倍-20倍估值區間為合理中樞位置，頭部企業更可獲得龍頭溢價，預期會以25倍左右的估值為其定位基礎，換言之，站在長期發展角度，25倍才是一家頭部物業管理上市公司起步的估值台階。
而我國物業行業的發展僅處於起步或成長階段，距離行業成熟還有很長的距離。而當前大量的物業管理公司上市（特別是大型的、優質的、領先的代表性企業）是有利於市場集中度提高的。
（圖片來源：公司招股書）
據中指院提供的數據，目前（按2019年末）中國十大物業管理公司在管面積的市場份額尚不足10%，而按照物業管理協會的統計，此前已經上市的24家物業管理公司的市佔率接近 12%。從按2019收入計算，這24家上市物業管理公司的收入佔比或低於行業整體收入的3%，若以終局的眼光來看，這絕對不會是一個行業成熟的狀態，這意味着未來數年之內，行業集中度快速提升會是大勢所趨，在這個過程中，最為受益的羣體必然會是行業內頭部企業。
若按照過去數年發展趨勢，無論是收入增長速度，在管面積增長速度（物業管理費收入增速），還是增值服務的增長速度，TOP10的樣本顯著高於剩餘百強物業。因此再次驗證了行業集中度提升對頭部企業帶來的積極影響這一判斷。
按照物管行業歷史發展進程的，參考成熟度較高的海外市場，結合中國市場特徵，未來國內物業管理行業在進入成熟階段之前或會在增值服務、科技和管理、第三方拓展方面呈現出以下特徵。未來在增值服務方面，差異化和專業化的增值服務體系將成為品牌滿意度的一部分，也成為品牌和業務擴張的驅動力；在科技和管理能力方面的表現，行業內或會出現一套或幾套真正有差異化，並能不斷推廣的科技和管理效率提升系統，頭部公司的數字化轉型基本完成；此外在第三方拓展方面，併購整合的難度會降低，品牌和資本運作能力較優的公司將獲得青睞，發展也更為順暢。
遵循逆向思維，即按照從未來反推到現在的做法來照亮前路，這些統統反映在資本市場的表現，最大可能出現的情況則是——優秀的物管企業將長期跑贏市場，也就是業內研究所指出的結構性分化格局的持續，最後歸根結底也是行業集中度提升帶來的結果。
這意味着在這個賽道的未來好公司必須要有自己的“護城河”，有獨特的核心競爭力來應對激烈的行業競爭，來防止被淘汰，防止被輪替，防止落後。即使是行業的領先者，持續地思考變革和進化，修煉內功，凝聚和總結優勢，這些都是它們不可落下的必修課。
<3>
“水大魚大”，似乎是任何一個行業都會出現的不變規律，對於物業管理這一賽道來説，概莫能外。對於這個坐擁萬億甚至數萬億市場空間的行業來説，當前已經出現了首家超千億市值的上市公司，可想而知，未來可跨越這一真正稱得上為行業領先的基本門檻的上市公司數量勢必會更多，最有機會的羣體，或許會是現在市值排名靠前的公司，近日掛牌上市的世茂服務身處其中。
專業的投資者認為，價值投資離不開三個基本條件——好賽道、好公司、好價格，但是在長期的實踐當中，好賽道和好公司這兩個條件常見，好價格卻可遇不可求，因為後者離不開擇時和市場環境提供的機會，越是好的價格，對於小概率事件的要求就會越高；另外一方面是，好價格常常和好賽道、好公司這兩個條件形成了悖離，因為正常的邏輯和情況是，越是好賽道和好公司的條件充分，就會被廣泛人羣所識別和挖掘出來，因此定價必然是昂貴，也就代表着會出現“壞”價格。至少，從目前公司上市定價的估值來看，世茂服務必然符合好賽道和好公司的邏輯。
物業管理行業是好賽道這個判斷我們在上面已經把關鍵的邏輯説清楚了，至於世茂服務是不是好公司，為什麼認為其為好公司？接下來需要總結一下。
往更深的本質去理解，物業管理行業是一個服務行業，該領域的服務提供方和參與者需要持續為使用者或合作方提供價值、創造價值，未來的新時代需要的不僅僅是粗放式的量變，完成規模和市場份額的快速擴張，更需要的是完成自身的質變，實現數字化經濟轉型，融入新技術創造出更多的應用場景，通過升維實現科技輸出和生態賦能，這就決定了未來行業競爭的不但需要硬實力的支持，更需要的是軟實力的強大，即提供服務的深度和廣度，服務能力和服務的口碑也能持續拉開競爭者間的差距。
因此，便形成了兩個清晰的可相互交融、互相促進的發展路徑，這是我們從行業的展望和分析中也提到的增值服務能力和第三方拓展能力。可形象地理解為，左邊是開發資源、挖掘資源的能力，右邊是持續獲取資源的能力，這是未來的好公司必須都要具備的兩把“硬刷子”，要“兩手捉，兩手都要硬”。
站在這兩個角度出發，對照其招股書所提供的數據，便可以理解到，世茂服務的成長性正是植根於這兩個方面。
從驅動形成世茂服務內生性成長能力過程中，我們緊緊捉住了一個核心，這可在公司的價值定位上得到充分的體現。在招股書中，世茂服務把自己的定位闡述為領先的社區生活服務提供商，其認為社區增值服務將推動公司未來的增長。
據招股書所示，過去數年世茂服務的社區增值服務收入迎來較大增長，該業務實現收入佔總收入的百分比由2017的6.0%上升至2018年的7.1%，並進一步上升至2019年的26.0%，一舉成為了物業管理收入之外的第二大盈利增長點，我們認為世茂服務所一直強調和凝聚的社區增值服務能力優勢，將成為其重要的內生性增長來源，由於該業務一直以來的複合增速要遠遠高於其他業務板塊的增速和整體收入的增速，因此其未來延續的大概率會是，該業務板塊的收入佔比得到持續提升，社區增值服務業務給世茂服務真正地帶來業務的持續性，其“長長的坡”特性得以形成，這就是公司未來為什麼可以用一個較高估值來定價的重要邏輯之一。
在盈利質量方面，2017-2019年世茂服務的毛利率分別是27.5%，29.4%和33.7%，2020H1毛利率高達34%，對比來看毛利率高於行業TOP20平均值的27%，也可以看出公司的盈利水平遠高於行業多數企業，該盈利水平也足以使其躋身成為行業內少數的頭部企業，這是世茂服務擁有“厚厚的雪”的另一個表現。
另一個方面，世茂服務的成長驅動力還體現在其外拓能力上。
公司通過收購的方式來提升自身的規模體量，來自獨立第三方的收入有所提升。2017年到2020H1，來自獨立第三方的收入佔比分別是71.5%，64.4%，67.6%，70.5%；由於有第三方拓展帶來的持續收入補充，大大降低了世茂服務的業績週期波動。同時2020年3月，世茂服務花費1.45億元的代價收購福晟生活服務51%的股權，在5月和6月，公司也做了一系列的收購，使得在管面積和合約面積得到了快速提升。
截至2020年6月30日，世茂服務所擁有的在管面積和合約面積分別為8572萬平方米和12552萬平方米，在已上市的物業管理公司中分別排名第九位和第十位。此外，截至2020年6月30日公司所持有的現金及現金等價物約為17.53億元人民幣，加上本次IPO所募集的近96億元人民幣（摺合約110億港元），公司所擁有龐大現金規模可持續支持其繼續快速完成“跑馬圈地”，從募資用途的重點來看，外延式併購和整合，持續增強第三方項目外拓能力，是推動公司未來實現快速成長的另外一個發展途徑和邏輯。
<4>
談及估值和定價的問題，很多投資者認為世茂服務的估值較高，但卻忽略了兩個基本邏輯。
第一與驅動業務發展的邏輯有關，第二與成長的速度有關。參與國際配售的機構投資者願意給予世茂服務較高的估值，其背後是看好公司的未來增長，及公司未來是與行業階段性新要求所匹配，換而言之，它們高度認可打造出標杆式增值服務且擁有行業領導者地位的世茂服務的投資價值。
若按16.6港元的招股價計算，不考慮超額配售情況，世茂服務上市前的市值達到了約390億港元，對應PE-TTM約為65倍，從估值反映的未來及與成長的速度匹配的角度去理解，2017-2019年公司歸母淨利潤的複合增速約為88%，2020上半年增速更為125%，加速趨勢明顯，通常下半年物業公司所釋放業績或業務增長情況會優於上半年，就全年來看，2020年繼續保持較高增速的確定性是較高的，這代表了公司在TOP10該項排名中依然會名列前茅。而2021年的業績增速將取決於2020年項目落地和推進的情況，如果2020年穩了也就代表2021年有機會維持較高增速，因此公司的2021預期PE將較當前PE-TTM將得到快速下降。
換了另外一種估值方法，使用PS（市銷率）的角度去理解，專業投資者實際上已經把世茂服務拿來和行業龍頭碧桂園服務進行了對標，而前者只是很好代表了對物業管理行業即將邁入的新發展階段，以及率先完成突破的美好預期，這些未來和發展趨勢尚未得到市場數據進一步證偽之前，我們估計，市場亦將繼續維持對公司較高發展預期和估值的局面。
