機構：東方證券

評級：增持

目標價：14.5 港幣 

核心觀點

滔搏發佈 FY2021H1 中報（2020 年3 月 1 日至 8 月31 日），公司實現營業收入 157.7 億元，同比下滑 7%，實現歸母淨利潤 13.1 億元，同比下滑11%。經營活動現金流為 26.7億，同比淨增加 1.83 億元。

毛利率受疫情影響有所下滑，費用管控得力，實際税率有所上升。從毛利率來看，FY21H1 公司毛利率為 41.6%，同比下降 2.1pcts，主要原因系公司在疫情期間銷售折扣增加。從期間費用率來看，FY21H1 銷售及分銷開支佔收入比重為 26.7%，同比下降1.2pcts，疫情期間租金開支有所減免，同時公司在銷售薪酬和門店經營開支等方面有所精簡；一般及行政開支佔收入比重為 3.8%，同比下降 0.5pcts，除了由於去年同期的上市費用和無形資產攤銷費用較高外，公司對廣告宣傳等費用也做了嚴格管控。實際税率方面，FY21H1 為 29.4%，同比增長 3.7pcts，主要系因分派特殊股息額外計提預扣税所致。

疫情期間優化門店結構，開大店關小店，淨關店背景下毛銷售面積逆勢增長。截至 FY21H1，公司直營門店數量為 8,156 家，同比淨關店 209 家，但毛銷售面積逆市增長 5.2%，公司基於“優選+優化”的策略，150 平米及以上面積的店鋪佔比持續提升，其中 300 平米以上的大店數量佔比 8%，同比提升 0.7pcts。

會員規模繼續擴大，繼續推進數字化進程。截至FY21H1，公司累計註冊會員數達 3,310 萬人，上半年淨增加會員數達 590 萬人，會員貢獻店內零售額比例也大幅提升，從年初的 91%提升至年中的 97.3%。滔搏運動 APP 於今年 2 月 14 日上線，集會員活動、積分兑換、購物商城、限量發售等功能於一體，截至 FY21H1，用户規模已突破 1,100 萬人。在疫情中公司加速推進數字化進程，重構數字化場景下的零售閉環，穩步提升以門店為基礎的微信小程序覆蓋、移動收銀工具的開通。

財務預測與投資建議

我們基本維持未來三年的盈利預測，預計 FY2021-23 的每股收益分別為0.37 元、0.48 元和 0.56 元（原 0.38、0.48 和 0.56 元），給予公司 FY2022年 26 倍的市盈率，對應目標價為 14.5 港幣，維持“增持”評級。

風險提示：經濟持續減速和疫情反覆對運動服飾零售的可能影響；阿迪達斯和耐克業務增長的波動，其他品牌合作的可能變化等。