機構：國盛證券

評級：買入

公司公告收購物流公司同時向獨立第三方顧問授予期權。公司 10 月 23 日公告：1）以 5.6 億元收購蘇州波司登物流有限公司 100%股權，目標公司最終控制方為公司控股股東高德康，本次收購事項構成關聯交易。2）向獨立第三方顧問授予期權，公司授予予外部合作伙伴“智勝公司”1 億份購股權（股權為新股份，佔現有股份比例為 0.93%），行使價為 3.41 港幣。

收購波司登物流，打造物流園，進一步提升供應鏈效率。優質的快反供應鏈系統、高效的訂單及物流管理體系，以及先進的全域數據中台是公司突出的核心運營競爭優勢。公司以 5.6 億元收購蘇州波司登物流公司（淨資產也為5.6 億元）後，物流園將主要服務於公司的兩大核心業務板塊羽絨服業務及OEM 業務，有利於公司資源分配進一步加強供應鏈穩定性，以適應當前電商業務、直營業務的快速發展。

利用期權綁定公司與第三方利益。本次股權授予對象為智勝公司，其 3 位創始人亦為君智公司的創始人。君智公司從 2017 年開始為公司提供戰略諮詢，充分挖掘波司登品牌的核心資產。 2016 年以來公司進行過數次股權激勵，綁定各中高管和公司利益，歷次股權激勵後公司收入業績增速持續強勁。本次股權授予，公司將第三方專業諮詢公司利益與公司綁定，有望形成利益協同。公司以市場價格授予，表現公司對未來發展信心。

新品上市，終端銷售表現亮眼。目前 2020 年新品上市，公司堅持產品創新，在 9 月推出時尚運動系列融合時尚與自然元素，在 10-11 月將陸續有新系列產品上市拉動終端銷售。我們預計 10 月黃金週期間公司線下流水實現翻倍增長，線上表現更為亮眼。在營銷端，公司堅持明星代言、廣告投入及時裝週走秀活動等多維度營銷。

展望全年，長期增長動力突出。我們認為 FY20/21 品牌升級紅利持續釋放，疊加上一財年新店貢獻，我們估算預計公司羽絨服業務在量價帶動下能夠實現收入雙位數的增長。同時，作為提效的一年，我們預計 FY20/21 依然會進行渠道革新工作，但涉及數量相對較少。同時當前租金成本相對較低，預計在費用端能夠進行有效控制。今年線上渠道仍然是公司的發展重點之一，我們預計今年線上渠道收入在羽絨服業務中佔比提升至 25%-30%。在渠道改革紅利釋放過程中公司業績增速將會高於收入增速。

投資建議。公司是國民羽絨服第一品牌，長期看隨着品牌轉型、渠道革新、快反模式的建立，後續收入增長及盈利能力有望持續提升。考慮疫情影響，我們預計公司 FY20/21~22/23 歸母淨利潤 15.0/18.3/21.6 億元，對應FY20/21PE 為 21 倍，維持“買入”評級。

風險提示：疫情持續時間超過預期，宏觀經濟增速放緩；主品牌復甦不達預期；暖冬影響終端銷售情況。