機構：海通證券

評級：優於大市

投資要點：

重資產擴張，構築高競爭壁壘。①戰略：公司注重持續有質量增長，以技術創新、規模經濟和更好的產能利用率實現降本增效，提升用户體驗，2017 年向零售基礎設施服務商轉型，定位以供應鏈為基礎的技術與服務型企業；②現金流保障高效擴張：2007 年確立品類擴張和自建物流兩大戰略，2011-19 年 FCFF累計流入 525 億元，累計虧損 251 億元；2019 年收入 5769 億、GMV 20854億元、年活躍買家 3.62 億，過去 5 年 CAGR 各 38%/54%/32%，歸母淨利 122億，其中零售集團營業利潤率由 2016 年 0.89%增至 2019 年 2.49%。③高壁壘：至 2019 年底物流投入累計 180 億、700+個倉庫 1700 萬平米，2019 年研發投入 146 億。我們認為，公司重資產投入構築了幾乎不可複製的強勢壁壘，且強化用户粘性，十年老用户年購買次數由 2009 年 4.4 次增至 2018 年 31.5 次。

成長驅動：由擴品類、平台向開放、下沉升級。①擴品類、由 1P 向 3P 均衡： 2011-16 年，日用百貨 GMV 佔比由 19.9%增至 50.2%、平台 GMV 佔比由 8.9%升至 43.4%。1P 中日百收入佔比由 2011 年 12%增至 2019 年 35.6%，測算 1P毛利率由4%-5%增至7%-8%；3P收入佔比由2011年1.1%增至2019年11.5%，帶動毛利率由 5.5%增至 14.6%。②深耕高線，雙輪下沉：2018 年以來組織架構調整、開放賦能和 2019 年加大下沉，4Q19、1Q20 年活躍用户各增 2800 萬人、2500 萬人，且超 70%來自三至六線城市；我們預計公司以主站/1 號會員店/Farfetch 等鞏固高線市場，以京喜+京東極速版雙輪下沉，以及與沃爾瑪/永輝/五星電器/快手/國美等戰略投資/合作，有望構建第二輪效率型成長的驅動力。

開源&節流，物流有望由成本中心轉向利潤中心。公司 2019 年營業利潤率首次轉正（1.56%），我們預計隨着零售集團規模效應繼續強化、物流逐步貢獻利潤、科技能力持續強化，利潤率將繼續提升。①物流服務貢獻貨幣化率：2019年 3P 收入 662 億，其中佣金及推廣 427 億、物流等服務 235 億元；測算貨幣化率近年增至約 7%，主要來自物流服務，佣金推廣率維持 4%-4.5%。②2016-19年完成低線市場覆蓋：2015 年開始佈局低線，截至 2018 年底覆蓋 2146 個縣鎮（全國 2862 個），88%區縣 24 小時達。我們判斷，公司低線市場物流網絡投資高峯已過，未來訂單密度有望提升；公司預計 Capex 仍將較高(我們估計超100 億)，但計劃出售物業以投入新項目。③2019 年物流單季盈利:履約費用率連續三年降至 6.4%，配送員擴至 13 萬人，外單收入佔比增至 40%，履約毛利率增至 8.2%；新品牌“眾郵快遞”2020.03 開始招募加盟商，低成本拓展網點。

子集團獨立運營，全面開放賦能。①京東物流（81.4%）：中小件、大件、冷鏈、B2B、跨境和眾包六大網絡，測算 2019 年收入 560-580 億元，2018.02 投 後估值 134 億美元；②京東數科（36.8%）：由京東金融轉型以 AI 驅動產業數字化的科技企業，2020.06 投後估值 292 億美元；③京東健康（86.5%）：互聯網+醫療，2019.11 投後估值 70 億美元；④京東工業品（89.3%）：工業品電商，國內市佔率 51.2%，2020.05 估值 21.5 億美元。

盈利預測及估值。預計 2020-2022 年 Non-GAAP 淨利 154 億/227 億/319 億元，各增長 43%/47%/40%。分部估值給以 2021年合理市值區間 11404億-12663億港元，合理價值區間 H 股 364-405 港元/股，首次覆蓋給予“優於大市”評級。

風險提示：行業競爭加劇；新業務拓展不及預期；基礎設施規模經濟不顯著。