機構：中信證券

評級：增持

阿里巴巴擬收購吉鑫控股 70.94%的股權，收購後直接及間接合計持有公司72.35%股權，並表。公司線上業務規模和盈利能力有望進一步提升，雙線融合提速，助力商業模式向“雙線價差+雙線流量變現”轉變；同時，高鑫零售作為阿里系新零售平台的價值也顯著提升。

 ▍阿里巴巴通過淘寶中國收購吉鑫控股持有 70.94%股權，成為高鑫零售第一大股東。10 月 19 日，高鑫零售和淘寶中國發布聯合公告，阿里巴巴通過其子公司淘寶中國向 Auchan Retail International S.A.及其附屬公司收購吉鑫控股合計70.94%股權，收購價格為約 8.1 港元/股，合計收購價格約 280 億港元，按照公告日 95.4 億股本計算，對應公司市值 772.7 億港元，對應 2020E 的 PE 為 21.1x，PS 為 0.7x。吉鑫控股持有高鑫零售 51%股權，本次收購後，阿里巴巴連同其關聯方將持有高鑫零售 72.35%的股權，成為高鑫零售第一大股東，高鑫零售將納入阿里巴巴財務報表。

▍線上業務佔比高位提升，穩定盈利，併入阿里報表利於獲得阿里更多技術和流量支持。在阿里巴巴的數字化及流量支持下，公司線上業務規模佔比超同業：2020H1，公司線上 B2B 佔比 7.9%，B2C 佔比 12%，合計線上佔比達 19.9%（永輝超市/步步高超市/天虹超市線上佔比分別為 9.7%/12.5%/13.0%）。公司2019 年線上業務實現整體盈利，2020H1 到家業務淨利率達 3%~4%，2020Q3到家業務淨利率 1%~2%。阿里將公司納入報表彰顯對公司未來整體盈利能力的信心，利於阿里為公司帶來更多的流量和技術支持，進一步推進全流程數字化。我們預計公司線上業務佔比有望高位提升，2020 年全年線上業務佔比有望達約 22%，2021 年線上業務佔比有望達 24%+，未來 3 年線上業務佔比有望達 30%-35%。

 ▍阿里巴巴是公司重要線上流量入口，公司有望成為阿里系超市業務整合平台。高鑫零售線上業務共有四個入口，截至 2020 年 8 月，根據訂單量，淘鮮達佔比50%，自有 APP 佔比 20%，餓了麼佔比 15%，天貓超市佔比 15%，阿里系入口合計佔比 80%。阿里巴巴同時參股了三江購物、聯華超市等超市公司，銀泰百貨等百貨公司以及居然之家、蘇寧易購等家居數碼公司，公司現階段線上入口、消費者數據仍主要由阿里掌握，利用公司強大的供應鏈體系、低線城市線下門店網絡和海量會員，阿里有望加速新零售業務板塊融合。

▍阿里絕對控股，助力商業模式從“線下價差+轉租流量變現”向“雙線價差+雙線流量變現”轉變；高鑫零售新零售平台價值突顯。線下大賣場模式的本質為商品價差變現加流量變現（轉租、廣告費等），預計未來公司商品價差水平相對穩定，但線下客流承壓，線下流量變現能力將下降。線上渠道具備品牌宣傳和營銷的功能，能否在線上集聚足夠的用户，通過線上新品/C2B/廣告/金融等變現是觀察重點；但鑑於線上入口、數據目前主要由阿里掌握，後續還需看與阿里系的整合情況。

 ▍風險因素：消費持續低迷，多元業態衝擊加劇，線下客流恢復不達預期。 

▍投資建議：維持公司 20-22 年營業收入預測為 993.0 億/1034.4 億/1076.4 億元，維持 20-22 年歸屬淨利潤預測為 31.7 億/35.7 億/39.7 億元，對應 20-22 年 EPS預測分別為 0.33/0.37/0.42 元，維持“增持”評級。