機構：興業證券

投資要點

我們的觀點： 由於結轉節奏變化及外部事件影響公司全年業績出現下滑，預計FY2021 公司的收入有望回升，主要源於 FY2021 計劃竣工交付增長（香港預計70 億港元已售未結將於 2021 財年入賬，內地 2021 財年計劃竣工達 114 萬平米，2020 財年竣工 25 萬平米）。期內公司也相繼剝離了長沙新世界等 5 個非核心業務資產包項目，提高週轉和優化物業組合。公司的投資物業收入保持穩定增長，未來綜合體尤其內地綜合體項目開業速度還將加快。公司保持穩定派息額，當前股息收益率為 5.35%。當前股價對應 FY2020 PE 為 15 倍。

業績符合預期，保持穩定派息：FY2020 公司實現營業收入 590 億港元，同比下降 23%，其中物業銷售、物業投資、道路、建築、保險、酒店和其他業務分別佔 33%、7%、4%、28%、10%、2%、16%。扣除公允價值變動等後的基本溢利為 66 億港元，同比下降25%。毛利率為 33.8%，同比增長 1.2 個百分點；調整後利潤率為 11.2%，同比下降0.3 個百分點。全年業績下滑主要為結轉節奏變化導致，但公司持續保持穩定派息，全年每股派息（股份合併後口徑）204 港仙，同比持平。

香港銷售增長平穩，內地銷售小幅下降：FY2020 公司在香港實現權益銷售金額 132億港元，同比增長 25%，略低於預期。FY2021-2023 公司在香港的銷售目標為平均 200億港元，三年可售貨值約 300 萬平方尺，重點項目大圍站三期、西九龍寫字樓項目即將推售。內地方面，受到公共衞生事件影響，公司全年實現銷售金額 182 元，同比下降 8%，公司產品定位高端，全年住宅平均售價超過 38000 元/平米，高於行業平均水平。

保持土地儲備規模：截至 FY2020 公司在香港的土地儲備為 908 萬平方尺，同比持平，其中物業發展和投資物業分別佔 46%和 54%。公司在內地的土地儲備為 648 萬平米，同比持平，其中銷售住宅佔 52%。公司通過多元化渠道在內地拿地，重點發展大灣區，積極參與城市更新改造項目，年內在長三角通過招拍掛在杭州和上海摘取 2 幅地塊，將分別打造為 K11 綜合體項目和高端商業綜合體項目。

香港投資物業收入高速增長，內地保持韌性：期內 Victoria Dockside 和 K11 ATELIERKing’s Road 項目全面開啟運營，公司在香港實現租金收入 26 億港元，同比增長 33%，預計 FY2022-2025 將分別有一個項目新投入（部分）運營。內地投資物業租金收入為18 億港元人民幣，同比增長 2%，目前公司的內地投資物業正處在快速發展階段，預計未來 5 年每年都將有 1-2 個項目新投入（部分）運營。

風險提示：宏觀經濟增長放緩、行業限制政策加嚴、市場流動性收緊、合約銷售不及預期、人民幣大幅貶值、租金收入不及預期