機構：國金證券

評級：買入

投資邏輯

華潤啤酒多年穩中求進，行業龍頭地位穩固。華潤啤酒銷量已連續 14 年保持行業第一，2019 年華潤收購喜力中國，向高端市場進軍。2019 年，公司實現營業收入 331.9 億元，同增 4.2%；歸母淨利潤 13.1 億元，同增 34.3%。公司關閉低效廠以優化產能，裁撤宂員改善組織結構，逐步實現高質量的成長。

品牌、產品、渠道準備就緒，高端市場華潤有望後來居上。對比青啤和百威，華潤佈局高端啤酒的時間短，8 元及以上產品銷量佔比僅約 7%，高端啤酒市場的份額僅約 12%。但當前華潤攜手喜力加速實現品牌、產品、渠道的高端化，規劃 3-5 年內高端產品銷量追平百威，預計高端市場份額累計提升20pcts 以上，高端產品銷量複合增速約 15%-25%，高端化進程有望超預期。 1）品牌：喜力是全球第二大的啤酒廠商，其進入中國的時間較早、市場基礎好。近年來啤酒行業存量競爭，國內外酒企通過併購擴張迅速崛起，喜力中國整體業務萎縮。華潤聯姻喜力，有望藉助其優質的品牌形象開拓高端消費市場，進而帶動整體噸價、毛利率、營業利潤率的上行。此外，華潤在疫情期間逆勢投放廣告費用贊助熱門綜藝提升品牌影響力（20H1 銷售費率同增1.4pcts） ，高端化決心彰顯。2）產品：華潤聯手喜力打造國內和國際 4+4產品矩陣（四大金剛+四大天王） ，目前雪花 4 大單品已依次推出，正在全國化鋪市；喜力 20 年 5 月推出喜力星銀，市場反饋良好，15 元以上產品尚在 籌備上市。20H1 華潤 8 元及以上產品銷量逆勢增長 2.9%，其中喜力、勇闖天涯 SuperX 均實現了兩位數增長。3）渠道：華潤自身渠道基礎良好，分銷網絡廣泛且深化，但由於歷史原因，其在 AB 類餐飲、夜店等渠道的佈局一直相對薄弱。2019 年公司設立渠道管理部進行調整，對新招募的中高端渠道經銷商設立門檻，當前調整已基本完成。此外，公司今年買店時間提前，預計買店費用投入力度加大，高端產品有望在 2021 年實現放量，規劃 3-5 年 內全國買店佔比提升 25pcts 以上。

基地市場穩紮穩打，積極開拓中西部弱勢市場。華潤已形成四川、貴州、安 徽、遼寧 4 個絕對強勢市場（市佔率超 60%） ，在江蘇、廣東等地市佔率過半，在青海、甘肅、山西、黑龍江、吉林、浙江等地擁有一定的話語權。而喜力強勢市場主要在福建，對雪花形成良好補充。華潤弱勢市場 2019 年已 實現盈虧平衡，未來將發力高端產品增厚業績。

投資建議

預計 20-22 年公司營業收入同比增長 0.5%/12.1%/9.1%，歸母淨利潤分別同比增長 64.7%/42.7%/33.6%，EPS 分別為 0.67/0.95/1.27 元。給予公司 2022年 45 倍 PE，目標價為 65.05 港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

疫情反覆風險、原材料成本上漲幅度超出預期、高端化進程低於預期、食品安全風險