機構：中泰國際

評級：買入

目標價： 17.58 港元

建議分拆建發物業以介紹方式上市

公司於 9 月 30 日發佈公告：1）建議分拆物業管理業務於聯交所主板以介紹方式獨立上市；2）上市將透過由公司以實物方式向合資股股東按比例分派全部建發物業股份實行；3）截止 9 月 30 日，公司持有建發物業 100%的股權，於完成分拆建議時，公司將不會保留建發物業的任何權益；4）建議分派須待（其中包括）上市委員會批准、董事會及建發物業董事會的最終決定。根據中指研究院，建發物業於 2019 年中國物業管理百強企業中，綜合實力排名 36 位；於福建省物業管理百強企業中，總收益排名第 2；20 年上半年客户滿意度達 96%； 19 年淨利潤達 68.2 百萬人民幣，17-19 年 CAGR 為 48.9%。綜合考慮建發物業的控股股東背景、成長性以及盈利質量，我們預計建發物業 21 年淨利潤至少可達 1.25 億人民幣，建發物業公允價值分攤至當前建發國際總股本對應的每股價值約為 2.2~3.0 港元（18-25x 21 年 PE）。

關於物管業務

據建發物業 9 月 30 日於港交所公佈的 A1，我們認為建發物業具備以下亮點：成長性較高：截 止 20 年中，建發物業合約面積/在管面積分別達 3,959 萬平方米/2,165 萬平方米，合約/在管比 1.8x；在管面積中，來自廈門建發集團/建發國際/獨立第三方面積佔比分別 13%/42%/44%，來源豐富。 收入構成及毛利率水平相對合理：物業管理服務/社區增值服務/非業主增值服務分別貢獻了 19 年全年收入的 60.7%/10.0%/29.3%，19 年毛利率分別為 24.5% /44.7% /12.0%。經營效率持續提升：行政及其他運營支出佔收入的比重由 FY17 的 17.5%下降至 FY19 的 14.2%及 1H20 的 12.0%；淨利潤率由 FY17 的 6.9%上升至 FY19 的 8.5%及 1H20 的 13.5%。

地產業務態勢積極

公司前九月合約銷售同比增 80.9%至 565.8 億人民幣，我們相信公司可以超額完成全年 700 億的銷售目標（+40% YoY）。截止 20 年中，公司淨負債率 247.7%，平均融資成本 5.35%，541.8億總債務中 51%為來自控股股東（建發房產）的借款，我們預計融資新規大概率會參考股東整體債務水平、建發國際融資能力不會受影響。考慮公司的融資優勢以及管理層把握週期拿地的能力，我們認為公司未來三年有望錄得行業領先銷售及利潤增長，規模突圍可期。

維持盈利預測，上調目標價至 17.58 港元，重申買入評級

目前公司股價交易於 6.5x20 年 PE，如剔除建發物業的預計公允價值，為 5.3~5.7x20 年 PE。股價對應 7.0%的 20 年預期股息率；如考慮建發物業的分拆，20 年預期股息率有望超 20%。投資回報非常吸引。我們調整匯率預期，將目標價上調至 17.58 港元，重申“買入”評級。

風險提示：（一）房地產政策大幅收緊；（二）人民幣匯率劇烈波動