機構：國信證券

評級：買入

盈利改善拐點出現

2020FY 實現銷量 1530 萬噸（+8.5%），營收 519.60 億元（-5.2%），淨利潤 41.69 億元（+8.0%）。收入下降主要原因是噸紙均價下跌，淨利潤同比增長原因主要是原材料廢紙跌幅大於成品紙。毛利率和淨利率也受益於廢紙價格大幅下跌，為 17.6%（+2.2%）和 8.1%（+1.0%）。在疫情影響下，公司 2020H2 盈利水平較 2020H1 仍然有所改善。公司盈利拐點或已出現，未來盈利能力有望隨產業鏈景氣改善不斷上行。 ? 佈局產業鏈上下游，拓展客户羣體公司拓展國內外替代原材料供應渠道，預計 2022 年共有超 200 萬噸木漿和廢紙漿產能，其原材料的質、量以及由此帶來的成本優勢有望進一步加強。公司期內還收購了下游包裝廠業務，並計劃未來在成都、重慶增加包裝產能，這一舉措有望與造紙業務產生協同效應，提升集團整體利潤率水平。此外，公司推出“江龍牌”打入低端市場，豐富產品組合，進一步提升產品市佔率。

噸紙盈利與估值仍處中低位，向上空間充足

2020FY 噸紙淨利潤 272 元，在去除財務費用影響後位於歷史中低位置，隨着行業進一步出清，龍頭議價權提升，噸紙淨利潤有望持續上行。另一方面，無論是 PE 還是 PB，公司當前相對估值水平僅與2012-2016 年行業產能嚴重過剩期間位於相同水平。其估值並未合理反映行業近年來產能去化、公司自身規模增長、議價權提升、資本開支負擔下降等基本面層面的良性改善。

投資建議：看好龍頭景氣週期高彈性，維持“買入”評級

預 計 2021-2023 淨 利 潤 75.76/99.04/113.81 億 元 ， 同 比 增 速81.7/30.7/14.9%。2020 年 9 月 24 日收盤價 10.28 港元對應 2021-2023年 PB=0.93/0.81/0.71x。看好行業景氣上行期“量價齊升”帶來的高業績彈性，維持“買入”評級。

風險提示

行業供給側收縮幅度不及預期；原材料價格劇烈波動。