機構：華創證券

評級：強推

目標價：63港元

行業階段：預計未來三年步入盈利提升較快階段。啤酒行業 2013 年後經歷三大拐點：13 年產量拐點，產量見頂回落，競爭激烈拉鋸，盈利落至底部；17 年企業策略拐點，訴求由量向利，盈利觸底回升；展望未來三年，行業步入盈利加速拐點，一方面行業從 4~6 元價格帶向 8 元及以上價格帶跳躍式升級，高端化加速下盈利空間大幅打開，另一方面，產能端關小上大、優化效率可推動單廠單位固定成本下降，成本得以大幅下降，我們預計未來三年將是噸酒價格提升較快而噸成本下降較為明顯的三年，毛銷差快速放大推動行業整體盈利加速向上，內資龍頭的盈利能力，有望快速追上外資龍頭。

華潤展望：決戰高端拉開序幕，驅動盈利水平跳躍式提升，逐步邁向行業絕對龍頭。公司是內資啤酒龍頭，經過三年戰略轉型，升級全面啟動，通過聯姻喜力，補齊高端品牌短板，組織明顯優化，精益銷售，同時關閉 25 家富餘中小工廠，優化員工近三萬人。轉型成效加速兑現階段，20 年是華潤決戰高端戰略的元年，公司在疫情下化危為機，產品結構持續提升，盈利提速已經拉開序幕。展望未來三年，我們預計在高端化及規模效率推動下，公司毛利率將快速提升至接近百威當前水平，管理費用率（還原後）具備充分優化空間，銷售費用率穩中有升，毛銷差擴大推動淨利率提升至 15%左右。更長期看，公司在當前市場基礎上，隨着高端價格帶的市佔率持續提升，份額上有望完全拉開與行業第二名的差距，成為行業絕對龍頭。

估值視角：預計未來三年盈利高增長支撐高估值中樞。當前啤酒板塊及華潤估值處於歷史偏高分位。我們覆盤過去板塊估值演繹，在 17 年內資主要企業淨利率約 3%-4%的情況下，在關廠、提價邏輯確立時，市場已將預期提升到 7%-8%，先置以估值反應，因此靜態估值偏高。當前類似，我們預計未來三年，噸價快速提升及噸成本明顯下降，有望驅動盈利提速明顯加快，考慮公司盈利提升趨勢明確，在高端化及規模效率優勢推動下，未來三年具備高概率盈利翻倍空間，盈利高成長性是支撐高估值中樞的基礎。若盈利提升幅度超預期，不排除估值進一步催化提升可能。此外，考慮華潤高端市佔率提升，進而推動成為未來行業絕對龍頭，啤酒板塊的龍頭估值溢價亦有望得到持續顯現。

投資建議：給予目標市值 2050 億港元，三年目標市值 3000 億港元，首次覆蓋給予“強推”評級。基於高端銷量提升，以及噸成本下降等核心假設，我們給予 20-22 年還原後淨利潤預測分別為 27.8、41.4 和 53.4 億元，在盈利高速增長背景下，給予 21 年 45 倍 PE，目標市值約 1850 億元，對應約 HKD 2050億，目標價 HKD 63 元。三年維度看，我們給予 2024 年淨利潤約 78.1 億元，考慮高端化持續推進，疊加公司絕對龍頭潛力，給予 24 年 35 倍 PE，2023年底目標市值約 2700 億元人民幣，對應約 HKD3000 億（EV/EBITDA 估值方法類似），首次覆蓋給予“強推”評級。

風險提示：行業競爭加劇，高端化進程不及預期，原料價格大幅波動等。