機構：海通證券

評級：優大於市

投資要點：

2020H1 合約銷售實現同比增長，區域佈局均衡。2020H1 公司合同銷售額為1111 億元，同比增長 5.2%，銷售建築面積 654.6 萬平，同比增長 0.6%，銷售單價 16973 元每平，同比增長 4.6%。長三角、西部、環渤海、華南及華中片區合同銷售額佔比分別為 37%、25%、22%、12%、4%。

中期物業結轉同比提升，營收和淨利穩增長。2020H1 公司營業收入 511 億元，同比增長 32.6%，綜合毛利率 30.8%，同比下滑 1.83 個百分點。分項業務來看，公司物業發展業務收入為 452.5 億元，同比增長 32.4%，交付物業總建面338.3萬平，結算毛利率27.2%。 物業投資業務不含税租金收入為 33.6億元，同比增長 30.4%，其中商場、租賃住房、其他收入佔比分別為 77.4%、21.8%和 0.8%。股東應占利潤 63.4 億元，剔除公平值變動等影響後股東應占核心利潤 52.7 億元，同比增長 12.1%，核心税後利潤率 14.6%，基本每股盈利 1.08 元，中期派息 0.40 元每股，同比增長 11.1%。

H1 融資渠道通暢，低息融資穩定資金盤面。公司上半年在境內成功發行 28億元公司債和 30 億元住房租賃專項公司債，利率在 3.55-4.20%之間，期限在 5-7 年左右。同時公司在境外成功發行 6.5 億美元優先票據，利率在3.375%-3.85%之間，期限在 7.25-12 年。截止 2020H1 公司賬面現金 784 億元， 現金短債比 4.55 倍， 綜合借貸總額為 1686 億元，平均借貸成本為 4.5%，平均借貸年限為 6.45 年，淨負債率為 51.4%。

土地儲備有序拓展。2020H1 公司新增土地儲備總建面 1101 萬平，權益面積為 743 萬平，平均權益收購成本為 6425 元每平。截止 2020H1 公司總土地儲備合計 7354 萬平，權益面積為 5128 萬平，平均成本為 5829 元每平，為當期簽約單價的 34.4%。分地區來看，環渤海土地儲備面積佔比為 32.6%、西部地區 26.2%、長三角地區 18%、華南地區 11.9%、華中地區 11.2%、中國香港地區 0.1%。7 月公司新增土地儲備建面 202 萬平。2020 年 1-7 月公司新增 63 幅土地（總建面 1303 萬方） ，新拓展 6 個城市。持有物業方面，公司已開業商場建築面積為387萬平 （含車位504萬平） ，整體出租率94.7%，冠寓已開業 7.9 萬間，整體出租率 85.3%，超 6 個月項目出租率 88.6%。

投資建議： “優於大市” 。我們預測公司 2020 年 EPS 約為 3.73 元每股。我們認為，公司長期財務穩健、土儲佈局充裕且質量優、分項業務穩紮穩打，業績兼具成長性和穩健性，我們給予公司 2020 年 10-12 倍 PE 估值，對應市值約為 2542-3050 億港元，對應合理價值區間為每股 42.35-50.82 港元，2020年 PEG 為 0.50-0.60。（本文非特別註明，均以人民幣計價，1 港元=0.88 人民幣）

風險提示：下半年個別城市調控收緊，影響銷售基本面。