機構：西南證券

評級：買入

目標價：5.95 港元 

投資要點

業績韌性強，負債結構優化，業績具有爆發增長機會： 1） 2020H1 公司營收 121.億元（-19.8%），歸母淨利潤 37.7 億元（+1.7%），業績韌性強的原因在於上半年確認了毛利率較高的長沙、寧波一級土地整理收入 38.9 億；2）2020年中已售未結金額達 2805億元，為 2019 年營收的 6.42倍，業績確定性高於同行；32020H1 毛利率較 2019 同期回落 4.4pp 至 32.5%，依然維持在較高水平。4）上半年末淨負債率降至 88.5%，負債結構繼續改善；期末融資成本降至 4.68%保持行業低位。

城市運營業務全國複製，打造第二增長曲線。1）專業城市運營業務，鑄造獨特優勢。公司以“兩驅動兩升級”的模式，鎖定低價土地的同時，推動區域價值提升，並通過住宅開發和持有物業運營盈利。2）項目加速落地，持續驗證模式可複製性。公司累計獲取 23個城市運營項目，2015-2020H1 項目總佔地面積由3.0 萬畝增至 13.2 萬畝，CAGR 高達 36.5%；合計規劃建築面積由 3138 萬方增至 12710 萬方，CAGR 達 38.6%,2020 年新獲取天津等 3 個項目，公司積累的產業資源商户近 1000家，鑄造核心護城河。

銷售跨越式進軍房企 Top12，多元化拿地保障成本優勢。1）銷售跨越式增長公司 2020H1 銷售額逆勢增長 31%至 1029 億元，躋身行業 Top12，增速位居Top12 房企之首，第一在於城市深耕戰略，2020H1 單城銷售額同比增長 15%達 21億元；第二在於產品力，金茂府持續蟬聯產品指數榜首，擁有更高溢價能力，金茂銷售均價位居 Top12 房企之首；第三在於優質的物業服務。2）多元化拿地保障成本優勢，土儲充沛優質。2016-2020H1 年城市運營模式拿地佔比由7%提升至 50%，帶動樓面價由 17274 元/平降至 8024 元/平，持續保持土地成本優勢，一二線城市佔比高達 85%。公司累計土儲高達 9069 萬方，其中 31%由城市運營模式貢獻。

持有運營物業位於城市核心，疫情考驗彰顯價值。1）公司商業商務資產位於一二線城市核心區域，2020H1營收僅微降 5%至 7億元。 2）酒店業務受疫情影響，營收下降 61%至 3.8億元，但入住率和平均房價仍較平穩。公司計劃 202年持有型物業管理面積達 200 萬方，營收 50 億元，預計未來持有物業業務仍有較大發展空間。

盈利預測與投資建議：我們小幅調低公司年度盈利預測，預計 2020-2022 年實現 EPS 分別為 0.61/0.72/0.83 元，考慮到城市運營模式的獨特優勢、銷售強勁表現以及未來業績結算的增長彈性，維持“買入”評級，目標價 5.95港元不變

風險提示：城市運營拓展不及預期、地產銷售回款不及預期、項目結算節奏不及預期等。