來源：首席商業評論

在中國，估計沒有哪個品牌賣水能賣得過農夫山泉。從農夫山泉有點甜到“大自然的搬運工”，廣告語耳熟能詳，農夫山泉堪稱開創了一個奇蹟。

從早年的樂百氏純淨水到一塊錢的康師傅和娃哈哈，再到今天的恆大冰泉、百歲山、怡寶等等，統統不敵農夫。在中國瓶裝飲用水市場，第一陣營是農夫山泉，其他的雖然躍躍欲試，但都只能往後排，這是現實的狀況，是市場佔有率和品牌影響力決定的。

據尼爾森數據顯示，2018年6月，農夫山泉以26.4%市場份額穩居第一，華潤怡寶以20.9%位居第二，百歲山以9.6%位列第三位，康師傅佔比9.3%排名第四，冰露、娃哈哈依次緊隨其後，分別位列第五、第六位，份額為8.8%、6.6%。

除了飲用水之外，農夫山泉推出的每一款與飲品有關的產品，幾乎都是品類中的第一品牌，這就非常不容易了。從1996年到今天，農夫山泉24年，已經形成了一個龐大的飲品產業家族，但是其背後的掌門人卻極其低調，幾乎不為人知。

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農夫山泉上市，大金牛

早在2017年，農夫山泉創始人鍾睒睒在迴應上市傳聞時曾表示，資本市場講究需求與被需求，農夫山泉現在沒需求，因此不需要上市。

近年來，農夫山泉的市場地位開始被動搖了，遭到了華潤怡寶等入市搶佔份額，不過農夫山泉迅速做出了調整，在2017年就開始大規模的擴產，從資產負債表可以明顯的看到，對於物業等必要設備的資金從2017年的89億元增加到2019年的123億。

作為國內飲品行業巨頭，農夫山泉近年來保持着穩定的增長態勢。2019年，農夫山泉全年營收240.21億元，其中平平無奇的瓶裝水幾乎貢獻了全年營收近6成，其餘四成才是由茶飲、功能飲料、果汁及其他產品構成。且已經連續8年保持包裝飲用水市場佔有率第一的地位。

而無論是瓶裝水還是其他飲品，其自身價格並不高，但按照每年330億瓶的銷量，農夫山泉2019年的利潤就可以高達近50億。2019年，農夫山泉四大主要產品的毛利率依次為60.2%、59.7%、50.9%、34.7%——換句話説，最熟悉的農夫山泉礦泉水，每1元錢的銷售收入可以帶來6毛錢的毛利。

4月29日，中國證監會網站顯示，關於農夫山泉境外首次公開發行股票申請材料已獲得接收，並且農夫山泉已於同時間正式向港交所遞交招股説明書。

隨着農夫山泉定於9月8日正式上市，近日農夫山泉的招股價正式敲定，以區間上限每股21.5港元定價，總市值超過2400億港元，市盈率達到43倍，目前超購311倍。

從體量而言，農夫山泉一經上市就將躋身港股食品飲料板塊第二位，僅次於3463億港元市值的百威亞太；在認購方面，阿里巴巴2019年回港二次上市，連續五日招股也只獲得了約42倍的超額認購；並且農夫山泉的PE倍數更是高達43，已經遠超同行業的康師傅和匯源，甚至接近科技股的PE。

一個靠“賣水”打開市場的公司，為何受到資本市場這樣的熱捧？上市後農夫山泉還能否保持認購時的熱度？小紅蓋成新一代飲料龍頭。

近年來包裝水的銷售規模在逐年增長，前瞻產業研究院數據顯示，包裝水市場已由2013年1069.2億元增長至2018年的1830.9億元，年均複合增長率高達11.8%，已經成為軟飲料行業最大的細分產品。由此推測，未來五年中國瓶裝水銷售規模有望維持在7%-9%的增速增長。

而其實在包裝水市場越來越受到資本市場的重視時，人們就已經發現賣水似乎比想象的更加賺錢。2017年至2019年間，農夫山泉分別實現營收174.9億元、204.8億元以及240.2億元，年複合增長率為17.2%；三年分別實現淨利潤33.9億元、36.1億元以及49.5億元，淨利潤的年複合增長率為21.0%。

當然不僅囿於包裝水，從招股書中可以發現農夫山泉在茶飲料、功能飲料及果汁飲料市場同樣表現良好。數據顯示，2012年至2019年，農夫山泉連續八年蟬聯中國包裝飲用水市場佔有率第一，以2019年零售額計算，農夫山泉在茶飲料、功能飲料及果汁飲料的市場份額均居中國市場前三位。

不過水和飲料都屬於快消品，同質化嚴重，但農夫山泉卻走出了屬於自己的差異化之路。一方面，記者出身的鐘睒睒為農夫山泉傾情打造了一個天然、健康的品牌形象。2000年農夫山泉以天然水中有礦物質為由，給純淨水扣上了“不健康”的帽子，隨後幾年又推出了針對老人的鋰水，針對運動員的運動蓋礦泉水和針對嬰兒的無菌天然水。農夫山泉更健康、天然的人設逐漸深入人心。

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記者出身的營銷高手

1954年出生的鐘睒睒，為了擺脱當水泥匠的命運，開始逼自己學習，在兩次高考名落孫山後，他抓住了上電大的機會，終於給自己逼出了一個文憑。有了這塊敲門磚，鍾睒睒立志成為一名文藝青年。在《浙江日報》當記者的五年時間，他採訪了幾百個企業家。

其後他離開報社，準備雄心勃勃地幹一份事業，創刊《太平洋郵報》，但虧光了所有的錢。

改革的春風吹遍祖國的大江南北，經濟的大浪洶湧而來。娃哈哈創始人宗慶後成為最先衝進風口浪尖的人，在鍾睒睒種香菇失敗後，他想起了採訪過的企業家宗慶後，在1991年，在這一年，鍾睒睒成為了娃哈哈口服液在海南和廣西兩個省份的總經銷商。

但是，由於鍾睒睒的“串貨”行為：把海南低價的娃哈哈口服液賣到廣東湛江高價售賣，從中賺取差價。當然，此舉也讓宗慶後很生氣，兩人鬧得也很不愉快。

1993年10月，離開娃哈哈以後，鍾睒睒從養生湯獲得了靈感，在海南成立了養生堂藥業有限公司。

海南養生堂推出的“養生堂龜鼈丸”，“以天然龜鼈為原料，根據中醫傳統理論配伍。用現代超低温冷凍結技術，在零下196攝氏度下使全龜全鼈脆化成微粉”。

“養生堂龜鼈丸”產品一經推出，市場反應良好，使海南養生堂在上世紀90年代崛起的眾多保健品品牌中佔得一席之地，也為鍾睒睒掘到了真正的意義上的第一桶金。

現在來看，養生堂龜鼈丸已經停產，在那個年代曾經風靡一時的這款保健品，到底有沒有功效，已經很難驗證。依靠保健品起家，鍾睒睒在今天創下的資本帝國，是否帶着狡黠的原罪，只能留給那些曾經的消費者去判斷了。

隨後的20年裏，養生堂陸續推出了“農夫山泉”、“朵而”、“清嘴”、“母親牛肉棒”、“成長快樂”等十多個品牌和產品。

很難想像的是，包括“養生堂”、“農夫山泉”在內，眾多的品牌和營銷創意都是出自鍾睒睒一人之手。策劃人李光鬥曾經在CCTV的《對話》節目裏這樣評價：“鍾睒睒是中國企業家中最能‘生孩子’的老闆。”

不能否認，鍾睒睒所創立的每一個品牌都有其力量，常常是拋開產品屬性制約，通過情感和概念上的獨到策劃，尋求消費者的共鳴。他在“名”方面的研究有相當的天份。

由於鍾睒睒先前做過娃哈哈的區域總代理，他深知礦泉水的利潤和銷售情況，於是在1996年創立了農夫山泉，養生堂也成了農夫山泉的控股公司。今天在企查查上還可以看到，鍾睒睒佔有農夫山泉79.51%的股份。

2000年，鍾睒睒帶領農夫山泉對抗娃哈哈的樂百氏在內的869家純淨水品牌，開啟了行業大戰。最終，農夫山泉因為有點甜，確立了行業前三的位置。到今天，農夫山泉仍然靠着這一殺招遙遙領先，並且從未改變過自己的定位。

2001年，浙江千島湖養生堂飲用水有限公司改名“農夫山泉股份有限公司”。2003年，農夫山泉推出“農夫果園”系列混合果汁飲料。2004年，推出“尖叫”系列功能飲料，創新的瓶蓋設計和良好的口感，讓“尖叫”在功能飲料市場擁有了一席之地。2008年，農夫山泉推出“水溶C100”檸檬汁飲料。

近幾年，佔據便利店冷藏櫃的NFC果汁，成為了廣大白領的標配，東方樹茶葉、茶π，這都是農夫山泉的創新產品……

二十年後的如今，就產品線而言，農夫山泉已與娃哈哈、康師傅等品牌在飲用水、果汁、功能飲料、茶飲料等飲料業細分領域展開全面競爭。

折騰一圈下來，消費者會驚奇地發現，農夫山泉穩準狠地拿下了飲料行業的各個品類，好像無論賣什麼，市場份額「前三名」裏都能有農夫山泉的位置。

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超級富豪

2020年農夫山泉結束A股IPO長跑之路，於4月29日向港交所遞交申請書，在8月16日更新後再次提交。預計H股將於9月8日開始在港交所主板交易。

此次股票全球發售，農夫山泉擬出讓3.88億股股份，每股H股最高發行價21.50港元，計劃募資83.47億港元。

據此測算，全球發售後，農夫山泉市值將達到2405.47億港元。鍾睒睒擁有農夫山泉84.4128%的股份，鍾睒睒僅農夫山泉身家就達到2031億港元（約1800億元人民幣）。

僅就農夫山泉而言，除鍾睒睒絕對控股外，其家族成員也持有股份。包括鍾睒睒姐姐、妹妹鍾曉曉。鍾睒睒妻子盧曉萍的姐姐盧曉葦、姐姐盧曉芙、哥哥盧成，其中，盧曉葦還擔任養生堂的董事及總經理，盧曉萍哥哥盧申的兒子盧賡和妻子陸曉珍及女兒盧音之。

基於此，農夫山泉申請文件也披露了“一股獨大”風險。控股股東鍾睒睒對農夫山泉有重大影響力，其利益可能與其他股東利益並不一致，其擁有權集中可能會不利於、延誤或妨礙農夫山泉控制權的變動，從而剝奪了其他股東就彼等股東收取溢價的機會，也可令股份價格下跌。

除絕對控股外，鍾睒睒還擔任農夫山泉關鍵職務。作為農夫山泉創始人、董事長、執行董事和總經理，負責農夫山泉的整體發展戰略、業務計劃及重大經營決策以及直接管理品牌、銷售和人力資源工作，同時兼任提名委員會主席和薪酬委員會成員。

“養生堂少主”鍾睒睒兒子Zhong Shu Zi情況也有所披露。文件顯示，Zhong Shu Zi為美國國籍。Zhong Shu Zi於2011年12月獲得美國加州大學歐文分校英語專業文學學士學位，在2014年1月加入農夫山泉，2017年獲任非執行董事，負責對業務計劃、重大決策及投資活動提供意見，2020年1月擔任養生堂品牌中心總經理。

除了農夫山泉之外，鍾睒睒旗下還有另一塊巨大產業。萬泰生物也在今年登陸A股市場。

今年4月，萬泰生物頂着“首個國產HPV疫苗”的光環登陸上交所，股價從發行價每股12.6元飆升至現在的每股220.81元，股價漲了17.5倍，目前市值已超過950億元。

企查查數據顯示，萬泰生物的控股股東系養生堂，持股56.98%。其中，鍾睒睒100%持有養生堂，同時還直接持有萬泰生物總股本的18.17%。據觀察員計算，鍾睒睒在萬泰生物的持股高達75.15%，按照9月1日收盤每股220.81元計算，萬泰生物總市值已高達957.43億元。這也意味着，鍾睒睒目前僅在萬泰生物的身家就已高達719億元。

由此可見，鍾睒睒在農夫山泉和萬泰生物兩家公司的持股市值就超過了2567億元。根據《2020胡潤全球富豪榜》，在國內富豪方面，位列前三名的是馬雲、馬化騰和許家印，財富分別為3150億元、3080億元及2310億元。

按照目前的市值估算，農夫山泉上市後，鍾睒睒身家則有望超過許家印，位列第三。

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農夫山泉的挑戰

相比於資本市場的叫好，有一些業內人士對農夫山泉現階段過高的熱度並不看好，中國食品產業分析師朱丹蓬就曾表示，農夫山泉的估值可能存在高估的成分，農夫山泉背後也確實存有一些隱患。

第一、營收單一，跨界受阻。從招股書來看，雖然農夫山泉在飲料市場上做的不錯，但是不能掩蓋的是其現階段更多的收入還是來源於水。在農夫山泉過去三年披露的營業利潤的主要收入都是自於飲用水產品，在2017年、2018年和2019年的營收佔比中，分別高達57.9%、57.5%和59.7%。

出於營收單一的風險考慮，農夫山泉也有考慮過開闢新的業務分支，但是大多都不太順利。2017年，農夫山泉進軍化粧品行業，推出樺樹汁面膜和保濕液後，還推出了農夫山泉噴霧。2019年，農夫山泉推出了植物酸奶，不久又進軍咖啡界，推出跨界型飲料碳酸咖啡，但上述多元化產品並未在市場上形成較大反響。

從果汁、茶飲料等多個細分領域看，農夫山泉遠沒有達到老大的位置，主流的咖啡及功能性飲料更是落後於很多品牌，而其飲用水方面其實第一也並不穩固，26%的市場份額不能助力農夫山泉在包裝水上形成規模優勢，由此可見，市場期待下凸顯的高估值確實含有一定水分。

第二，護城河難築。農夫山泉的核心資源無疑是水源地。農夫山泉擁有浙江千島湖、吉林長白山、湖北丹江口、廣東萬綠湖、新疆天山瑪納斯、四川峨眉山、陝西太白山、貴州武陵山、河北武陵山、黑龍江大興安嶺等多個優質天然水源地。

但天然的水源地並不是被任何一家飲用水企業獨佔，所以2018年，娃哈哈也開始小範圍推出天然礦泉水產品，而華潤怡寶收購了加林山，從以前單一的純淨水轉而開始對礦泉水有所涉獵，所以可以看出農夫山泉的護城河並不深。

為了改變用户黏性不高、可替代性太強的現狀，農夫山泉確實通過出色的營銷手段實現了一定的差異化。但農夫山泉同樣在這上面栽過不少的跟頭。

據報道，2013年3月，農夫山泉被曝出其未開封的380毫升飲用天然水中出現很多黑色的不明物。2020年1月，農夫山泉就曾在福建武夷山取水時鬧出了毀林風波。當時有網友舉報農夫山泉在武夷山國家公園違規施工、毀林取水。雖然後續由於農夫山泉的澄清，這些事件現在已經告一段落了，但是在當時，農夫山泉在經濟和名譽上還是蒙受了不小的損失。

第三，行業競速賽全面打響。除了營收單一、護城河不深之外，越來越擁擠的行業賽道也給農夫山泉帶來了巨大的壓力。2018年6月，農夫山泉以26.4%市場份額穩居第一，華潤怡寶以20.9%位居第二，百歲山以9.6%位列第三位，康師傅佔比9.3%排名第四，其他品牌也緊追不捨。

可以發現在傳統飲用水市場，農夫山泉的市場份額並沒有絕對的優勢，而且華潤怡寶緊追其後，隨時有可能實現超越。

在這場攻堅戰中，新鋭品牌的實力也不容小覷。成立僅四年，元氣森林今年上半年的銷售額達到6.6億元，預計全年能超10億元。網紅品牌喜茶最近也進軍了瓶裝飲料領域、推出喜小茶。目前推出的是氣泡水系列，下一步還會根據市場趨勢推茶飲料、果汁飲料。

並且與農夫山泉過於依賴經銷商不同，元氣森林和喜茶這類網紅品牌更多是從電商開始的，相較於傳統線下鋪貨的方式，線上推廣投入更可控。再加上現在直播渠道的興起，頭部主播的帶貨能力也是有目共睹的。從全國整體的銷售額看，元氣森林和喜茶與幾家飲料巨頭仍有差距，但差距縮短的速度比幾年前快了很多。

總而言之，從行業的角度出發，農夫山泉整體的地位和營收體量雖然都相對較大，但卻沒有達到壟斷的程度，並且在上市前夕的大筆分紅同樣給這隻股票蒙上了一層神祕的面紗。

目前其超2400億港元的體量其實是存在一定程度上的高估的。但正如其招股書所説，如果農夫山泉能夠在上市之後利用融資繼續推進品牌建設、提高產能，成功從國內市場走向海外，還是有可能長期俘獲住資本市場的芳心的。