機構：光大證券

評級：買入

◆事件：蒙牛乳業發佈 2020 上半年報告，2020H1 公司實現營收 375.3 億元，yoy-5.8%，實現歸母淨利潤 12.1 億元，yoy-41.7%。

◆常温高端品牌繼續實現超行業增長，鮮奶業務維持高增態勢

2020H1 公司實現營收 375.3 億元，yoy-5.8%，實現歸母淨利潤 12.1 億元，yoy-41.7%。毛利率同比-0.1pct 至 39%。剔除君樂寶和貝拉米的並表影響，收入 yoy+9.4%至 368.9 億元，歸母淨利潤 11.6 億元，yoy-42.1%，主要受 到：1）疫情捐贈產生的一次性費用；2）為抗疫而額外投入的防護費用；3）Q1 為加快渠道庫存處理而額外投入的費用的影響。費用端，銷售及經銷費用率/行政費用率分別為 30.6%/3.8%，同比分別+2.3pct 和-0.3pct。

分季度看，Q1 銷售收入在疫情影響下與去年同期持平，歸母淨利虧損 1.27億元；在 Q1 清理庫存後 Q2 輕裝上陣，Q2 收入 yoy+19.2%。在收入端增長、費用端管控的共同作用下，Q2 經營利潤率大幅提升 2.7pct 至 6.7%，復甦態勢強勁。

◆常温高端品牌繼續實現超行業增長，鮮奶業務維持高增態勢

分品類看，液態奶/冰淇淋/奶粉/其他（奶酪）分別實現營收 325.7/22.3/22.8/45.7 億元，同比增長分別為 10.6%/2.0%/29.8%（剔除君樂寶影響）/40.9%，對整體營收的佔比貢獻分別為 86.8%/5.9%/6.1%/1.2%。

具體看事業部表現，1）常温業務：常温液態奶 4 月底渠道庫存已完全恢復到正常水平。高端白奶 Q2 收入反彈，其中 5 月特侖蘇夢幻蓋推出升級配方，將 3.6 克乳蛋白提升到 3.8 克；升級配方恰好貼合後疫情階段消費者對於優質高蛋白乳製品的需求，Q2 特侖蘇收入同比增長超過 30%（2019 年同比增長為 25%）。

2）低温產品：受到 KA、特通渠道銷售下滑影響，整體表現疲軟。Q2 收入復甦至去年同期水平，實現同比小幅正增長。疫情期間推出了冠益乳“小藍帽”、LC37 優益 C，進一步做大了功能性低温乳製品細分品類。

3）鮮奶業務：雖然武漢市場受疫情影響較大，依然實現了高速增長，收入同比增長達 97.6%，明星單品[每日鮮語]同比增長達 177%。公司 6 月市場份額躍居行業第二，上半年市場份額提升 4pct 至~10%。鮮奶業務實現了線上+線下高增長，線上同比增長超 600%，線下藉助京東買菜、每日優鮮等平台，供應能力進一步提升，銷售亦實現了逐月增長。

4）奶粉業務：雅士利在 Q1 進行了配方、品牌定位和產品結構的重新梳理，聚焦“更親和寶寶體質的乳粉”的瑞哺恩品牌。一系列動作取得了較好成效，Q2 實現了 25%的同比增長，利潤率亦有所提升。公司目前聚焦電商、母嬰渠道，此外成人粉亦有良好表現。

5）冰淇淋業務：公司繼續進行產品定位調整和產品創新升級，明星品牌蒂蘭聖雪、綠色心情均實現了雙位數同比增長。渠道方面進一步調整，強化了KA 和新零售渠道，驅動了費效比的持續改善，經營利潤率改善明顯。

6）奶酪業務：愛氏晨曦品牌繼續推行品類創新，以滿足不同消費羣體的需求。零售奶酪表現突出，收入和淨利潤均實現了三位數同比增長，淨利率改善顯著。

◆公司下半年展望：良好復甦態勢有望持續

我們預計公司下半年的整體盈利情況會進一步改善。一方面，品類結構改善以及高端化升級有望進一步推動毛利率的提升。另一方面，營銷費用率的下降有望推動整體費用結構的改善：上半年因疫情導致去庫存費用較高，當前庫存已恢復健康狀態。此外，原奶供應短缺、奶價上漲壓力下（下半年預計有低個位數上漲），行業競爭格局有望出現階段性趨緩，我們預計下半年的促銷力度將有所減弱，整體營銷費用率將呈下降態勢。在毛利率改善、費用管控的共同作用下，利潤率有望實現持續改善，可比口徑下經營利潤率有望實現每年 30-50 個基點擴張的目標。

◆盈利預測、估值與評級

疫情發生之後，消費者的健康意識不斷加強，對牛奶的需求有進一步提升，這有利於乳製品行業高景氣度的保持，蒙牛作為行業龍頭，亦將受益。我們看好公司持續高端化的決心，相信公司的整體盈利狀況會獲得持續改善。考慮到疫情的負面影響，下調 2020 年 EPS 預測至 0.92 元，我們持續看好公司整體產品結構改善帶來的盈利能力加強，上調 2021-2022 年 EPS 預測至 1.28/1.44 元，維持“買入”評級。

◆風險提示：行業競爭加劇，上游成本波動，食品安全問題。