機構：天風證券

評級：維持買入

20H1實現營收5.71億，同比增長30.37%，主要由於來自於學生入讀人數增加及部份自有K12學校上調學費所致。

具體來看，按收入類型分，學費收入仍是核心來源。20H1學費收入4.12億元（佔比72.13%，同比+2.06pct），同比增長34.09%；寄宿費收入0.49億元（佔比8.66%，同比-0.23pct），同比增長26.95%；學校餐廳營運費收入1.08億元（佔比18.89%，同比-1.46pct），同比增長20.92%；管理及特許經營費收入0.02億元（佔比0.32%，同比-0.37pct），同比減少39.94%。

從反映預收學費住宿費的合約負債來看，截至20H1合約負債4.44億元，環比減少24.49%，一方面系學期末預收款低於學期中；另一方面系20/21學年學費較去年同期晚1-2個月，故截至6月30日未能充分體現。

從反映補貼的遞延收入來看，20H1新收到補貼4.55億元，結轉補貼（進損益）0.87億元，綜合期初留存6億元，期末合計9.72億元。

天立教育校網由①所擁有及經營的自有學校，②提供管理服務的託管學校，③獲授予許可權可使用公司品牌的特許早教中心組成。截止2020年6月30日，公司的校網由位於四川省、山東省、貴州省、雲南省、河南省及內蒙古自治區16個城市營運中的20所自有及4所委託K-12學校（該等學校管理13個高中學段、17個初中學段、19個小學學段及7個幼兒園學段）組成；和共5間培訓中心及4間早教中心為由公司經營或向其授出可使用品牌的許可權。

我們認為旺盛的市場需求、成熟的教學打磨、系統的輸出能力以及公司積極的成長態度將帶動天立持續快速增長。

天立制定集中及標準化的管理制度，有助整合資源、加強營運效率及維持教育服務水準。憑藉公司的管理制度，一直能夠將校網迅速擴展至新的地理位置，同時又能於校網內貫徹質量標準。天立對K12教育市場的瞭解、地方政府對民辦K12教育的支持、公司的市場領導地位以及目標市場的發展潛力，均對全國持續成功擴展十分有利。

維持盈利預測，給予買入評級

天立憑藉自身辦學經驗有效豐富當地教育供給，藉助民辦特有靈活優勢提高運營效率；另一方面將有效減輕地方財政壓力，全國多數地方政府大都對民辦教育採取積極歡迎態度。我們始終堅定看好天立模式，認可其對優質教育資源經驗的異地輸出與複製。目前政策尚未最終落地，但因地制宜引導優質民辦教育發展或是長期方向，建議積極關注。天立目前處於快速成長階段，更需關注收入及在校生增長，伴隨學校成熟業績將逐步釋放，我們預計天立FY20-21年淨利分別為人民幣3.9億、5.3億，對應PE分別為38xPE、28xPE。

風險提示：民促法實施條例尚未落地，招生不及預期，核心高管流失