8月21日盤後，新東方在線（1797.HK）發佈2020財年的年度業績。截至2020年5月31日止的12個月，新東方在線實現總營收10.81億元（人民幣，下同），同比增加17.6%；歸母淨虧損7.42億元；每股虧損0.79元。作為新東方唯一的在線教育平台，新東方在線一直是教育行業爭相關注的焦點。針對公司本次的年度“成績單”，瑞銀最高給予了其51港元的目標價，較8月21日的收市價高出約49%。此外，新東方在線也陸續獲得中金公司、東方證券等知名研究機構看多，顯示目標價較目前均有不小的發揮空間。
新東方在線本次業績的虧損，很大部分源於疫情期間免費捐贈春季正價課程增加了成本，但相應地也聚集了更多有效的流量並提升了品牌社會價值，屬於戰略性虧損。同時，新東方在線長期的發展戰略在各分部均取得了明顯成效，業務護城河不斷加強，疊加“停課不停學”對整個在線教育行業滲透率的深化，公司的業績拐點悄然已至，接下來業績增速有望加快，K-12業務佔比快速擴大。
一. 疫情催化下規劃大幅擴張，K12教育分部戰略成效顯著
今年的疫情“黑天鵝”對全國各行各業都造成了不小的影響，其中教育是受波及面最廣的行業之一，全國近3億的學生無法正常返校。在“停課不停學”的號召下，在線教育的滲透率極速提升。作為國民教育品牌，新東方在線是行業第一個直接將正價課變成免費課程，向全國中小學生免費發放的在線教育機構，積極踐行了“社會公益責任+企業高質發展雙贏”的長效路徑，也主動為自己實現了可觀的規模增幅。2020財年，新東方在線的總付費學生人次達到285.2萬，同比增長30.9%。
1. K12付費人次同比大增224.5%，構建業務護城河
具體先看受疫情催化最明顯的K12教育分部。疫情期間，除了針對不同的用户提供不同的免費課程外，新東方在線還迅速聯合了超過30家的知名合作伙伴，最大限度地覆蓋K12同步課程的發放範圍，將業務勢能不斷放大。
在積極的“戰疫”下，2020財年，新東方在線K12業務的付費學生人次達到185.6萬人次，同比爆發式增長224.5%，其中，新東方在線K12課程（在線大班）的付費學生人次同比增長269.4%，東方優播課程（雙師小班）的付費學生人次同比增長184.2%，顯示公司的K12擴張計劃取得了實質性進展。在付費學生規模的擴張下，公司於期內錄得K12教育總營收2.95億元，同比增長85.4%，佔總收入的份額為27.3%，同比也提升了10個百分點。
機會是留給有準備的企業。新東方在線之所以能夠在波動的宏觀環境下迅速抓住機會，主要也是受益於其持續優化的資源儲備。
一方面，新東方在線持續聚焦技術+內容+人才三大關鍵詞，構建了同業難以越過的護城河。截至2020年5月底，公司的全職員工數量達到7,094人，同比大幅增長3.20倍，其中，教育、內容研發及製作全職人員達到3,075人，同比增長4.56倍；研發技術人員數量達到943人，同比增長1.21倍。從以上數據我們可以得到，目前新東方在線內容+研發的員工佔比高達56.6%，證明公司將產品及服務視為業務的核心競爭力，區別於目前很多燒錢“圈地”的互聯網公司。
同時，俞敏洪一直認為留住高質量人才也是競爭的關鍵，因此新東方在線在人才培訓及留存方面也持續發力。通過不同領域高質量人才的協同合作，新東方在線產品的研發技術不斷得到革新，包括2020財年上線的雲教室平台ECCP系統，在疫情期間就累計服務了數百萬的K12學生，良好地增強了學生的學習體驗。
另一方面，新東方在線的K12課程設置也加速覆蓋到了更大的區域範圍。截至2020年5月底，東方優播已經下沉至24個省份的172個城市，較於2019年5月底的15個省份的63個城市，有了飛躍式進步。值得注意的是，本次疫情顯著催化了三、四、五線城市的在線教育滲透率，這無疑與東方優播的區域下沉戰略不謀而合，公司先發優勢明顯。
2. 優化大學教育及學前教育產品結構，有望厚積薄發
大學教育方面，由於疫情爆發暫時抑制了海外留學的備考需求，該分部的付費學生人次為94.2萬人次，同比下滑了27.1%。不過，新東方在線於期內成功優化了大學教育的產品結構，將火力更多地集中在了客單價更高的大學備考以及海外備考上，因此大學教育每名付費學生人次的平均開支達到1,222元，同比大幅增長了70.9%，進而改善了該分部的盈利能力。在產品機構的調整下，2020財年新東方在線大學教育分部錄得營收6.42億元，同比略微增長1.6%；毛利率為67.9%，同比提升2.3個百分點。
同時，今年3月份，在新東方繼續與劍橋雅思獨家戰略合作的基礎上，新東方在線也獲得了雅思真題的線上獨家使用授權，並可以藉助上線機考模擬產品完整呈現雅思的真實機考界面，大大優化了雅思考生的備考體驗，疫情消散後該獨有“利器”有望厚積薄發。
學前教育方面，公司逐漸在將經營重點轉移至了多納英語程序，不斷提升應用程序的質素、參與度及擴大所提供的教育內容範圍，毛利率也因此由2019財年的-0.9%升級至2020財年的28.3%。同樣因為優化產品線的原因，2020財年學前教育分部的付費人次同比也略微下降，但長期價值也更為可期了。
二. 盈利效率改善趨勢明顯，業績拐點悄然已至
單從賬面的淨虧損來看，新東方在線正處於虧損擴大階段，但綜合多項經營趨勢來看，虧損換來了核心業績指標的改善，未來有望步入盈利的拐點。
1. K12在線大班免費課高轉化率，有望受益規模效應
2020財年，雖然大學教育及學前教育兩個分部的毛利率都實現了改善，但新東方在線的毛利率同比依然下降了9.5百分點至45.6%，主要原因是K12教育分部的毛利率下降。由於公司於疫情期間免費開放了K12春季正價班型，且最終的報名人次高達2,000萬，進而導致了該分部成本、費用的大幅提升。
值得注意的是，新東方在線一直視K12教育為長期價值的關鍵所在，因此在免費捐課行動中表現得也十分積極。一方面，公司決定對原先報名春季班的學生進行全額退費處理。另一方面，新東方在線的春季班課程持續時間為2月15日至5月30日，覆蓋了整個完整的春季學期，並且課程和服務與正價雙師大班完全一致，服務體驗將顯著區別並優於同業產品，課程持續性強，流量提升更加穩定，也更加有利於流量的後續轉化。
據悉，免費課程為新東方在線在暑假留存了大量學生。疫情導致的在線教育需求井噴加速了新東方在線K12課程的發展，規模效應下成本優勢也會愈加凸顯。
2. 東方優播業務模式受肯定，毛利率持續改善
東方優播課程方面，其獨特的雙師小班業務模式再次得到確認，2020財年的毛利率水平為24%大超市場預期，並且環比改善趨勢非常明顯。在業績會中，公司表示在東方優播首批運營的8個城市運營表現較好，並且全部實現了單校區的盈利。目前，東方優播所覆蓋的城市均在暑期進行招生，大部分學生續班，也體現東方優播課程已得到學生和家長的認同。
同時，新東方在線未來還將打通K12在線大班和東方優播的數據，實現協同引流，較單一線上獲客模式，線下渠道成本也會更加可控，進一步改善費用開支。
3. 強勁品牌溢價，擁有充分提價空間
2020財年，新東方在線K12教育每名付費學生人次的平均開支為882元，較2019財年的959元略微下降。根據東方證券數據，行業暑期各家教培機構的價格平均已經上浮了10-80%，而新東方在線K12課程和東方優播課程暫沒有顯著提價，考慮到新東方強勁的品牌溢價，後續仍有潛在的提價空間。
小結
2020年註定是特殊的一年，前有新冠疫情持續積蓄風險，後有國際環境導致宏觀經濟不穩定，資金避險情緒也格外高漲。對於投資者而言，應該優先在業績確定性強的賽道中選擇標的，避免誤入掛着概念外衣、無業績可言的“偽成長”雷區，最大程度地保障資產收益。
一方面，疫情顯著催化了在線教育的滲透率，導致個別地區的滲透率從20%迅速上升至100%，用户消費習慣迅速孵化，賽道長期要發展的需求足夠強。另一方面，疫情雖然暫時壓抑了新東方在線的盈利水平，包括大學教育市場需求下滑，K12教育成本開支迅速提升等，但從分部產品結構優化、在線大班免費課高轉化率、東方優播毛利率持續改善等趨勢來看，公司長期的發展戰略均取得顯著成效，業績加速反轉的確定性極高，這也就解釋了為什麼錄得大額虧損，新東方在線依然可以獲得眾多知名研究機構的一致高看。
