機構：國盛證券

評級：買入

FY2020 營業收入同增 17.6%，付費學生人次同增 30.9%。公司 2020財年營業收入同增 17.6%至 10.81 億元，付費學生人次同增 30.9%至 285.2萬人。由於公司進行 K12 春季免費大班課投放，FY2020 毛利率下滑而各項期間費用率提升，具體而言毛利率同降 9.5%至 45.6%，銷售費用率同增32.4PCTs 至 80.7%，主要系線上媒體推廣相關開支大幅增加所致；管理/研發費用同增 5.8/13.3PCTs 至 17.1%/29.4%，主要系相關員工成本增加所致。綜上，公司歸母/經調整淨虧損同比大幅擴大至 7.15/6.58 億元。

K12 業務：大班投放積累用户流量，東方優播模式成熟。FY2020 公司 K12分部營收同增 85.4%至 2.95 億元，營收佔比同增 10.0PCTs 至 27.3%，付費學生人次同增 224.5%至 185.6 萬人，正式課程生均付費同降 8.0%至 882元。其中，K12 大班付費學生人次同增 269.4%，疫情期間公司進行約 2000萬份春季正價課免費投放，經過後續轉化，目前暑期在讀人次達到約 100萬。東方優播持續地域擴張，FY2020 付費人次同增 184.2%，截至財年末進入 24 個省份的 172 個城市（同增 109 個城市），東方優播整體毛利率提升到約 24%，2017 年開設的首批 8 個校區均已實現盈利。東方優播模式從增長和盈利兩個維度的運營均趨向成熟。

大學及學前業務：產品線優化，營收增長放緩。FY2020 公司大學/學前業務營收同增 1.6%/-10.1%至 6.42/0.30 億元。大學業務優化產品線，向定價更高的大學備考及海外備考產品集中，因此 FY2020 正式課程生均付費同增70.9%至 1222 元，而付費學生人次同降 27.1%至 94.2 萬，主要系疫情導致部分大學及海外考試延後或取消。學前業務調整多納外教學堂產品線，專注於新東方多納 App 的整合優化，由此付費學生人次同降 82.8%至 5.4 萬人。

強化教師儲備和技術研發，為後續增長奠定基礎。截至 FY2020，公司全職/兼職員工 7094/6683 人，同增 319.8%/47.0%。其中，全職/兼職教學、內容開發及製作人員同增 456.1%/51.4%至 3075/6319 人，並在北京、武漢、鄭州、西安和濟南成立輔導教師中心，教師招聘及培訓持續進行，以承載學生人次高增長，提升服務質量。技術方面，公司於 FY2020 自研的 ECCP 系統和題庫系統投入使用，增加互動模塊和互動課件，顯著提升在線大班互動性，優化用户的學習體驗，為後續增長奠定基礎。

投資建議。作為新東方集團旗下唯一在線平台，在線教育滲透率快速提升背景下，公司聚焦 K12 業務投入，大班和優播小班模式齊頭並進，立足品牌+用户+教研三大核心優勢，有望持續快速成長。基於公司 FY2020 年報和暑期獲客情況，並考慮海外疫情帶來的影響，我們下調 2021/2022 財年歸母淨利潤預測至-5.78/-4.75 億元（原-1.58/0.61 億元），新增 2023 財年歸母淨利潤預測-0.91 億元，虧損逐步收窄。我們長期看好 K12 在線市場的成長空間及背靠集團的競爭優勢，維持“買入”評級。

風險提示：在線教育滲透率不達預期；海外疫情影響公司大學分部規模增長；行業競爭加劇；盈利能力不達預期。