機構：中泰證券
評級：買入
投資要點
滔搏為國內運動服飾零售龍頭，與 11 個全球優質運動品牌深度合作，其中 Nike、Adidas 貢獻約 90%的營收。截至 FY2020，公司共計 8395 家直營門店及約2000 家經銷門店遍佈全國，為國內最大的運動服飾分銷網絡。FY2017~2020 公司營收/淨利潤 CAGR 分別為 15.8%/20.5%，FY2020 規模分別達 336.9/23.0 億元，盈利能力持續提升。
運動行業高景氣度&渠道集中度提升，龍頭零售商份額仍有提升空間。國內運動服飾行業高景氣度有望延續，預計 2019~2024 年 CAGR 達 8.9%（服裝行業整體 5.9%），規模將達到 484 億元。從線下渠道看，2014~2019 年公司所屬的運動服飾專賣店的規模佔比提升 13.1PCTs 至 65.2%，零售額 CAGR 為 17.1%高於線下整體增速 5.2PCTs。從競爭格局看，目前我國運動鞋服零售市場仍以分銷模式為主（佔比 66.6%），而具備全國性經營能力的參與者少，公司作為行業龍頭（市佔率 15.9%），有望依託自身更高的營運效率，以及跨區域的戰略協同能力，實現份額的提升。
品牌及規模優勢明顯，數字化運營強化龍頭地位。
深度綁定國際龍頭品牌，保障公司可持續增長。公司分別於 1999 年/2004 開始與 Nike/Adidas 合作，佔其經銷收入的份額持續提升（預計約佔 Nike 中國經銷業務的三成），成為二者國內最大的零售夥伴。而在運動服飾行業集中度提升的大趨勢下，2011-2019 年 Nike&Adidas 市佔率+16PCTs 至 39%，遠高於 CR3~10/其他品牌的+4.1/-20.1PCTs。優質的品牌資源，給公司帶來了天然的競爭優勢。
勢明全國化渠道佈局，規模優勢明顯。零售行業渠道為王，公司擁有國內最大的運動服飾門店網絡，規模及先發優勢明顯（2019 年底，滔搏/寶勝國際/勁浪體育/鋭力體育分別總計門店約 10352/9833 /1300+/1000+家。同時，店效方面，公司同樣表現優於同行，2018 年直營門店平均店效達 370萬元，較第二名高出 12%以上。
以消費者為核心，數字化賦能提升全渠道運營效率。公司數字化工具建設及前瞻性場景佈局均走在市場前列。一方面，自主研發的大算 APP 覆蓋超72%的門店，圍繞終端員工、商品管理及門店運營三方面提升運營效率。另一方面，加碼新零售，通過公眾號及京東平台促進線上線下融合，更高效地獲取公域流量。同時通過小程序（打通優質門店）&移動收銀（覆蓋80%+門店）打破在店/離店的場景約束，更好的激活私區流量。未來，新零售佔比有望保持在直營零售額的 10~20%（疫情前 5%-10%）。
內生&外延共同驅動業績增長。
門店結構優化&數字化轉型，促進店效提升。我們預計 FY2017~2020 年公司平均直營店效 CAGR 為 9.5%,主要得益於店均面積的提升，150 ㎡及 300㎡及以上的大中型門店數量佔比分別+4.9/+4.7PCTs 至 24.4%/7.3%，使得店均面積 CAGR 達 6.9%。此外，門店數字化轉型以及新零售佈局，擴大了單店輻射面、提高了產品售罄率。未來隨着大店佔比的持續提升，消費者價值的充分挖掘以及運營的提效，店效有望穩步增長。
下沉低線市場，帶動營收利潤雙增長。從運動服飾門店分佈看，海外品牌低線城市滲透率較低，隨着低線城市消費升級，未來仍有開店空間。公司有望隨全國性商業地產共同下沉，搶佔優質渠道資源。同時得益於較低的租金及人力成本，低線城市單店利潤空間更大，隨其佔比提升可拉動公司整體盈利能力提升。
渠道資源&運營能力突出，新品牌接力促增長。公司代理的其他品牌（除Nike、Adidas 外）均為細分領域海外龍頭，產品力強、品牌認可度高，未來具備較好的成長空間（2010~2019 年在中國的市佔率共+10.5PCTs）。同時，公司為以直營模式為主，渠道及運營優勢顯著，公司有望將其成熟的運營模式複製到其他品牌，助力新品牌發展（FY2017~2020 其他品牌營收 CAGR 為 22%，高於公司整體增速 6.1PCTs）。
投資建議：公司背靠高景氣度的運動服飾行業，深度綁定 Nike/Adidas 等國際領先品牌，為未來長期發展提供了優質賽道。同時公司擁有覆蓋最廣的全國性的運動服飾渠道資源，未來仍將不斷提高大店佔比、下沉低線市場，優化渠道結構。此外，公司依託數字化持續提升運營效率，並通過積極佈局新零售業務打破線上/線下、在店/離店限制，更好的獲取新流量/激活已有會員。預計 FY2021/22/23 年淨利潤分別為 23.3/27.2/31 億元，分別同增 0.98%/17.12%/13.63%，對應 EPS 分別為 0.38/0.44/0.50 元，現價對應 PE 24/21/18 倍。滔搏作為運動服飾零售龍頭，且擁有較強的運營能力，且經營穩健，給予一定估值溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：疫情反覆，導致終端需求疲軟。行業競爭加劇、導致業績增長不及預期。開店速度及店效提升不及預期。線上消費衝擊。
