機構：華金證券

評級：買入-A

投資要點

◆ 事件：網易發佈了赴港二次上市之後的首份財報。二季度，網易實現營業收入 181.9億元，同比增長 25.9%，Non-GAAP 歸母淨利潤為 52.3 億元，同比增長 33.4%。兩項核心經營指標均明顯好於市場預期。

◆ 遊戲業務加速增長：本季度，網易加強了買量的力度，遊戲業務實現營業收入 138.3億元，環比增長 2.3%，同比增長 20.9%，明顯好於上個季度的 14.1%。期內，遊 戲業務毛利率為 63.8%，較去年同期增長 0.7 個百分點。二季度末，網易遞延收入為 93.8 億元，環比一季度末減少約 6 億元（6.1%），由於公司照例未給出下一季度營收指引，使得市場擔心下半年網易遊戲業務的景氣度。我們認為，今年下半年網易遊戲業務仍將大概率保持穩健增長趨勢，目前公司對於單款遊戲依賴度較低（2019 年前五大遊戲營收佔比 36%），重點關注四季度新遊戲上市的表現。

◆ 有道尚處於投入期：本季度，有道（DAO.N）實現營業收入 6.2 億元，同比增長93.1%，毛利率為 45.2%創出新高，但是當季銷售費用率達到 71.4%，導致單季度虧損近 2.6 億元，不及市場預期的虧損 2.3 億元。目前，在線教育行業正處於跑馬圈地的野蠻生長期，我們認為有道短期之內仍將保持“高費用投入、高收入增長”的經營態勢。

◆ 創新業務表現搶眼：網易將雲音樂、網易嚴選、郵箱、廣告等業務歸類為創新業務。本季度，公司實現創新業務 37.3 億元，同比增長 38.7%，較上個季度的 27.6%明 顯加快，且毛利率環比提升 2.7 個百分點至 18.5%。我們判斷，本季度創新業務的搶眼表現或更多是由雲音樂驅動的，與騰訊音樂（TME.N）類似的是，雲音樂已將在線直播作為訂閲之外最為重要的變現手段。

◆ 投資建議：我們預測，公司 2020-2022 年的營業收入為 725.6、840.6、951.0 億 元，對應的同比增速分別為 22.5%、15.8%、13.1%，Non-GAAP 歸母淨利潤將分別為 175.9、198.0 和 225.7 億元，對應的同比增速分別為 12.3%、12.6%、14.0%。作為全球第二大遊戲廠商，網易近年來的穩健增長並不依賴於少數爆款遊戲，而是憑藉出色的研運體系以多元化的遊戲產品組合紮根於國內市場，遊戲出海方面也已在日本市場打開了局面。而在高速成長的在線教育行業，有道憑藉有道詞典等國民級應用獲取了過億用户流量，並通過高質量的在線課程內容與體系積極獲取市場份額。此外，在獲得阿里巴巴領投的 7 億美元 B 輪融資後，雲音樂已逐漸顯現出良好的經營勢頭，未來在線直播業務的放量有望使其扭虧為盈。我們採取 DCF 估值法為公司估值，在 WACC 為 8.5%、永續增長率為 3.0%的假設之下，得出公司合理估值為每股 173.13 港元。我們首次覆蓋網易並給予“買入-A”的評級。

◆ 風險提示：遊戲行業政策監管風險；新遊戲延遲上線；有道加大營銷投入拖累公司整體盈利水平；遊戲出海面臨不可抗風險。