機構：國信證券

事項：

中芯國際7月5日晚上公告，科創板IPO定價27.46元人民幣。

國信觀點：

1.科創板IPO定價估值低於行業平均。27.46元對應2019年底淨資產的PB為3.44倍，本次募集後（考慮超額配售）對應PB為2.11倍，低於行業平均4.27倍（公司公告，按照7月2日收盤價對應2019年末淨資產）。

2.相同資產在不同市場有不同定價，科創板的中芯國際屬於絕對稀有資產，不能參考國際半導體代工廠估值，應該參考科創板半導體代工廠華潤微的估值。

3.華潤微的技術和規模都不及中芯國際，中芯國際的相對合理估值應該超過華潤微，華潤微7月3日收盤價對應PB為6.4倍，考慮本次超額募集之後PB只有2.11倍，對標華潤微至少還有3倍空間，對應股價83.3元人民幣。此價格對應市值為6355億元人民幣=[19.38（科創板發行股份）+56.91（港股發行股份）=76.29億股]*83.3元/股。

4.中芯國際港股股價我們維持之前判斷，公司合理PB估值範圍5~6倍，對應46~48港元（暫不考慮科創板募集）。

5.長期看，由於AH投資人趨同，AH股價也會趨同，港股股價將會向科創板股價看齊。

附錄“投資中芯國際十問十答”：

一、政府投資、補貼中芯國際，能夠做起來嗎？

政府主導投資半導體產業有成功案例可循，日本、韓國都是政府牽頭投資半導體制造。1983~1987年，韓國實施“半導體工業振興計劃”，韓國政府推進“政府+大財團”的經濟發展模式。1970~1985年，日本實行“舉國體制”推動的“超大規模集成電路技術研究組合”為日本半導體產業奠定了基礎。

二、為什麼半導體產業鏈與其它行業不同，半導體制造環節價值量最大？

因為半導體產業是工藝製造技術驅動產業發展，其它產業是設計、品牌影響力驅動產業發展。

三、現在中芯國際的14nm能夠滿足95%的芯片代工需求，以後會不會都遷移到7nm、5nm？

先進製程的IC設計費用越來越高，設計公司難以承受，從成本和收益角度看都不會遷移。例如7nm芯片設計成本超過3億美元，3nm開發出GPU設計成本達15億美元，能用到7nm工藝的產品和公司都很少。所以，既不會出現很多芯片設計公司遷移到7nm/5nm，也不會有代工廠再做7nm/5nm以下工藝，例如格羅方德、聯電已經放棄7nm研發。

四、假設失去大客户14nm訂單，國內有其它需求嗎？

中芯國際不缺需求，缺產能，目前正在快速擴大14nm產能。一是國內的其它公司會補上需求，例如紫光展鋭、比特大陸等。二是成熟製程向14nm先進製程提升，例如電源管理、藍牙、WiFi等。