機構：東吳證券

評級：買入

目標價：16.9港幣

投資要點

從山西面館到多元化快時尚餐廳佼佼者。九毛九創始人於 1995 年海口開設首家山西面館，而後進軍中式快時尚餐飲市場；目前已形成核心品牌九毛九麪館、太二酸菜魚；新興品牌2顆雞蛋煎餅、“慫”冷鍋串串以及“那未大叔是大廚”精品粵菜多元化品牌矩陣，19 年底合計門店達到336 家；2019 年公司營收 26.9 億元（+42.0%），歸母淨利 1.64 億（+122.6%），其兩大核心品牌在西北菜、酸菜魚等多個細分市場處於領先地位，合計營收貢獻超過 98%。

品牌獨立+團隊持股，高品控+標準化孕育優質品牌。一、架構獨立，利益綁定激發活力： 2018年將各品牌並列為同級公司獨立運作，管理權下放給予品牌經理更多自主性；公司給予各品牌團隊相應品牌 15-20%股權，深度綁定團隊利益充分調動積極性。二、“麥當勞式”優質運營體系：多位管理層均有麥當勞任職經歷，品牌沿襲麥當勞特質，從供應鏈到門店經營標準化程度高，運營高效、品控穩定， 孕育優質中式快時尚餐廳。

強大品牌力持續輸出。1）明星品牌太二酸菜魚主打高品質酸菜鱸魚，SKU 僅 26種，低熱量魚片搭配酸辣口感，獲年輕女性消費者追捧；門店運營高效，翻座率/客單價齊高（4.8次/天、75元） ，經營利潤率行業領先（21.5%） ；其在品牌營銷方面匠心獨運，有效提高黏性同時保障品牌熱度及年輕化輸出；2）九毛九麪館主打西北美食，聚焦家庭及聚餐消費者，截至 2019年共擁有門店 143家，客單價58元，疫情下更加速麪館戰略調整與佈局，未來有望迎來二次擴張與增長。

深化快時尚餐飲佈局，未來可期。公司主戰場位於華南及一線城市，未來將繼續加密一線佈局，逐步擴張全國非一線城市，太二酸菜魚盈利能力顯著將是公司佈局重點，我們預計 20-22 年開店 80/110/130 家，到2022 年達到 446 家。九毛九麪館由於疫情戰略收縮低效/微虧門店，同時公司將加快打磨麪館經營模型，預期 21-22 年開店 3/7 家，未來或迎來二次增長。

 盈利預測與投資評級：基於核心品牌太二快速擴張，麪館疫情下戰略收縮邏輯，疫情下謹慎預計 20-22 年公司總營收27.1/48.2/69.6 億元，同比增長 1.0%/77.7%/44.2%，預計歸母淨利 1.0/4.3/6.4 億元，同比增速-37.2%/311.8%/49.4%，當前股價對應動態PE 163/40/27倍。公司多細分賽道優勢領先。太二盈利能力優異，高速擴店助力公司業績持續提升；麪館有望於 21 年迎來二次擴張；此外公司持續品牌多元化擴張，考慮公司產品創新與迭代能力較強、外賣業務發展潛力以及中長期開店超預期潛力，給予21年 50倍PE 估值，對應目標價16.9港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：疫情反覆帶來宏觀經濟波動風險；擴張、品牌推廣、盈利能力不及預期風險；行業競爭激烈風險；食品安全與負面新聞風險。