機構：華創證券

評級：強推

目標價：3.33港元 

事項：

公司發佈 2020 財年年報，截至 2020 年 3 月 31 日，公司實現營業收入 121.91億元，同增 17.4%；歸母淨利潤 12.03 億元，同增 22.6%；派息率 73.3%。

評論：

持續聚焦下羽絨服主業穩健，波司登&雪中飛差異化佈局表現亮眼。公司連續4 年營收、淨利雙位數增長，業績亮眼。公司持續聚焦主航道、主品牌， FY2020公司四大業務中品牌羽絨服/貼牌加工管理/女裝/多元化服裝業務分別實現收入 95.13/16.11/9.83/0.84 億元，同增 24.2%/17.8%/-18.2%/-46.2%。在品牌升級、渠道優化以及數字化新零售運營下，品牌羽絨服業務大幅增長，收入佔比提升4.3pcts 至 78.0%。具體分品牌看，波司登/雪中飛/冰潔分別實現收入84.03/4.98/2.06 億元，同增 22.7%/37.8%/-3.7%。主品牌波司登通過科技創新、聯名合作、多重營銷持續提升品牌形象，優化渠道、線上線下協同提振終端銷售能力和平均店效，行業領先地位持續強化。雪中飛定位中低端市場，重點佈局線上渠道，差異化定位下營收增速明顯。分渠道看，自營渠道收入同增13.5%，批發收入同增 41.0%，自營業務受疫情影響較大。貼牌加工業務通過與核心客户合作收入穩步提升；多元化業務中校服業務同增 60.8%發展較好。

渠道優化電商發力，優質快反深化下庫存優化可期。波司登為線下門店的主要發力品牌，門店淨增 368家達 3811家，其中自營門店淨增 295 家至 1624 家，經銷門店 2187 家。公司通過增加自營門店持續優化渠道結構，佈局一二線重點城市核心商圈，全面優化門店形象、產品陳列及導購素質配合品牌持續升級，FY2020波司登主品牌單店收入同增 11%達 220.5萬元。線上渠道方面， FY2020羽絨服業務線上收入同增 28%達 22.6 億元。公司注重線上線下新零售的整合，主品牌已實現會員數據、積分、權益一體化運營。同時，公司與李佳琦合作積極佈局直播電商，線上渠道發展勢頭強勁。庫存方面，公司平均存貨週轉天數增加 28 天，但若剔除疫情影響，存貨週轉天數僅增加 4 天，在暖冬下仍保持穩健主要得益於拉式補貨、快速上新及小單快反的模式。今年公司首單訂貨比例由 40%進一步降至 30%以內，隨着優質快反模式的深化，庫存改善可期。

毛利率穩步提升，品牌持續升級下盈利向好。受益於主品牌波司登品牌勢能的持續提升，公司整體毛利率提升 1.9pcts 至 55%，其中波司登品牌毛利率提升2.8pcts至 63.4%。同時，公司生產效率提升，在中美貿易摩擦的不利背景下貼牌加工業務毛利率仍提升 2.2pcts 至 18.5%。費用率方面，公司通過時裝週、聯名等營銷模式和渠道升級持續拉昇品牌力，因此分銷開支收入佔比提升2pcts 至 35.1%；行政開支收入佔比基本持平，淨利率小幅提升 0.4pct至 9.9%。

發展戰略清晰可持續，長期看好邏輯不改。 公司持續聚焦羽絨服主業，定位“羽絨服專家”，通過產品、品牌、渠道、供應鏈四位一體持續推進品牌升級。未來短期內公司將通過供應鏈和渠道優化鞏固戰果，長期有望通過品牌持續升級進一步提升產品價格。考慮到疫情影響，我們將 FY2021-FY2023 財年歸母淨利潤預測由 14.5、 19.1、 21.6億元調整為 14.1、 17.4、 21.0億元，同比增長 17.3%、23.4%、20.4%，對應當前股價 PE 分別為 17、14、11 倍，考慮到公司在羽絨服行業品牌、渠道和管理上的競爭優勢，隨着疫情影響逐步減弱，維持“強推”評級，參考行業估值維持 2021 財年 23X即 3.33港幣/股目標價。

風險提示：疫情時間延長衝擊終端銷售；氣候變暖；品牌升級效果不及預期。