機構：華創證券

評級：買入

目標價：11.00港元

公司是復星旗下“快樂”板塊資產的承接平台之一，主營 Club Med 為核心的度假村業務及三亞亞特蘭蒂斯為代表的旅遊目的地項目，並逐步涉足相似業態複製和管理輸出，以長線思維精雕細琢產品，提供快樂的休閒度假體驗、更為富足的精神享受。

卡位稀缺，資產較難複製， GO文化獨樹一幟： 2019年底公司在運營的 Club Med度假村共計 66個（包含 Club Med Joyview），遍佈於歐非中東、美洲、亞太三大區域；產品不斷升級，四五星級度假村佔比持續提升，2019 年達到 85%；公司為國內市場推出 Club Med Joyview，為中國客户提供距市區 2-3h車程的度假村服務。當前公司擁有山地型度假村 21個（17 個位於歐洲，4個位於亞洲。2019H2 新開兩個滑雪度假村），陽光型 42個，剩餘三個為位於我國的 Club MedJoyview；品牌和管理之外，度假村倚重自然風貌和好的氣候水文條件，資產稀缺，難以複製；公司獨有 GO 文化，GO 組織度假村活動，為入住家庭提供獨有旅行體驗。自然資源稟賦、良好的管理基礎、獨有的旅行文化和有號召力的品牌，是 Club Med 難以替代的價值。另外，公司積極推進數字化和 C2M 策略，優化客户的入住前、後體驗。

亞特蘭蒂斯登陸三亞，成為地標：海南作為國內唯一熱帶海島，承接了大量度假需求；公司在海南三亞引入亞特蘭蒂斯，是環太平洋地區首座亞特蘭蒂斯，保留原管理和服務特色，為三亞度假人羣提供高端休閒享受；作為中國第一座七星級酒店，亞特蘭蒂斯開業之後快速達到 7成以上入住率，成為海棠灣最耀眼的地標建築之一。

自營項目提供資產安全墊，逐步輸出管理經驗。

投資建議：疫情對旅遊項目造成較大影響，鑑於疫情因素，國內項目雖然陸續恢復，但海外項目多依然非正常運營，公司自營項目剛性成本較高，我們預計公司 2020-2022 年歸母淨利潤約-10.6、6.3、7.4億元，當前股價對應 2021 年業績約 14.3 倍。2020 年疫情對業績帶來一次性較大沖擊，按照 2021 年業績採用分部估值，參照行業可比公司正常估值水平，度假村和亞特蘭蒂斯 EV/EBITDA給予 7倍，合計價值對應約 220億；太倉和麗江項目按現金流測算 NPV約 80億，扣減公司 60 億元有息負債後，資產淨值約 240 億元，考慮港股流動性因素折價後價值約 120-130億元左右，對應每股價值為 10 元左右（即約 11元港幣），首次覆蓋，“推薦”評級。

風險提示：疫情持續時間較長，地緣政治環境不利，新項目進度不及預期等。