您正在瀏覽的是香港網站,香港證監會BJA907號,投資有風險,交易需謹慎
京東歸來
格隆匯 06-17 20:39

6月17日,京東公佈配售結果,超額認購178.9倍,定價226港元。香港公開發售股份佔全球發售股份總數的12%,一手中籤率為10%。

數據反映出火爆的認購行情。假設超額配股權未獲行使,京東二次上市融資金額為297.7億港元,成為今年香港市場集資總額最大的公司。

對於像京東這樣已經在美股市場交易的回港二次上市的公司(包括去年的阿里),打新而言,收益主要是兩部分。第一是發行折價;第二是今夜美股行情帶來明天開盤後的漲幅。

目前,根據IPO價格計算,京東港股發行價相對於美股的折價是4.6%。假設今夜美股行情平靜,那麼明日開盤之後波動不大,則總體上,打新的收益率應該不會太誇張。

説白了,參與京東這樣高度成熟的公司的打新,更多的是圖個喜慶,圖個應景:重在參與。對於投資京東而言,應該關注的,不是抽中了新股在暗盤拋掉或者轉天拋掉;

説到底,對於投資京東而言,必須要想清楚的是:未來賺什麼錢?是估值、還是盈利,是商業模式、還是管理團隊。

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電商“三國殺”中,京東排行第幾?

電商這個性感的賽道上,曾幾何時是“天下英雄,唯使君與操耳”;然而兔起鶻落間,半路殺出拼多多,遂成三國演義,“生子當如孫仲謀”。

京東,阿里,拼多多,便如這三分天下,彼此爭勝。這個賽道上,能否戰勝對手,爭得上風,不外乎四點:"多","好","快","平"(便宜)。

京東,核心競爭力在於"好和快",自建物流是他的護城河。

從活躍買家的角度上看,京東3.87億的活躍買家遠遠落後於阿里巴巴的7.26億和6.28億。在增速速上,京東一季度環比新增2500萬,快於淘系電商的1500萬,慢於拼多多的4300萬新增。

雖然電商競爭加劇,但京東市場份額相對穩定。

2017年開始,京東在用户時長上一直保持着7-8%左右的時長份額,拼多多份額在增多,阿里份額在下降。

在GMV的角度上,京東2019年GMV為2.08萬億元,淘系電商2020財年GMV6.58億元,拼多多則為1萬億元。京東暫時還能保住第二的位置,離阿里還有一大段距離。京東的市場份額穩定在20%左右。

總的來説,京東3.8億買家,拿下7%的用户時長,20%的GMV。從用户時間和GMV上看,京東沒有受到拼多多崛起的影響。

換句話説,京東擁有自己一批忠實的粉絲,他們的需求是正品和速度,這是阿里天貓和拼多多暫時都無法動搖的基本盤。

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京東到底賺不賺錢?靠什麼賺錢?

很多人對京東印象一直停留在公司不賺錢。

京東到底賺不賺錢?要回答這個問題,就要回到京東的商業模式上。

京東業務主要是兩個:賣商品和賣服務。其中89%的收入來源於賣商品,剩下11%收入通過賣服務。所以從本質上看,京東是一個零售企業。

京東與傳統零售企業區別在於,京東的賣場在線上,傳統零售企業在實體店上。兩者都是重資產,京東重在倉庫和物流配送中心,傳統零售則重在實體店和倉庫。

這決定了京東商業模式類似於傳統零售,通過買賣商品的差價賺錢,拼多多和阿里則通過廣告和佣金賺錢。(目前京東和阿里兩種模式都有,只是比重不一樣)。

零售賺的是辛苦錢,靠的是規模效應。打個比方,如果一個風扇進貨100元,賣105元,中間還有各種各樣的費用,最後導致零售商到手的利潤很低。

亞馬遜做了十多年零售,一直都不怎麼賺錢也是同樣道理。

過去幾個季度京東零售業務(包括第三方電商)運營利潤率從1.56%提升至3.19%,但依舊處於較低的水平。

這導致京東整體的利潤率不高。2016-2019年Non-GAAP利潤率分別只有0.8%,1.4%,0.7%和1.9%,雖然仍然處於較低水平,但呈上升勢頭。

雖然京東利潤率不高,但勝在規模夠大,京東2019年Non-GAAP淨利潤達到歷史新高的107.5億元。

所以京東並不是不賺錢,而是賺的辛苦錢,過去四年Non-GAAP淨利潤分別為21億、50億、35億和107.5億元。作為對比,阿里一年Non-GAAP淨利潤就達到1324億元,利潤率高達25%。

3

900億美元,貴嗎?

截至2020年6月17日,京東在納斯達克股價為60.98美元,市值為900億美元。這個估值,到底貴不貴?

對比一下國內外線上零售和電商的估值情況:

京東和亞馬遜都屬於自營電商,是重資產企業,大量的折舊費用會影響利潤,但對現金流並不影響,這令他們都出現了市盈率偏高,市銷率偏低的情況。所以這兩個指標都不太適合對京東進行估值。

對於京東的估值,市場目前一般根據不同業務板塊給他們進行估值,用的是STOP估值法。京東目前有四大資產:京東零售,京東物流(81%股權),京東數科(36%股權),京東雲和其他。

根據高盛的報告,他們給予2020年京東各資產估值為:物流80億美元,京東數科60億元,京東雲及其他35億美元,加上京東投資業務72億美元和現金118億美元,這幾部分加起來一共價值366億美元。

由此可以見,京東大部分價值取決於京東零售,一般用DCF進行估值,在12%的WACC和3%的永續增長率下,京東零售的價值大約在516億美元。

所以他們認為京東價值在882億美元左右,對應2020年目標價59美元。

但我們都知道,DCF估值模型假設變量眾多,稍微改變其中一個變量都會對估值有巨大影響,關鍵變量在於自由現金流。對於京東和亞馬遜這種重資產企業,影響自由現金流因素著有有三個:淨利潤,運營資本的變動和資本支出。

由於京東資本支出的規模遠遠大於淨利潤,所以未來京東估值如何,很大程度上取決於資本支出的減少情況。

4

兩地上市,估值哪個市場説了算?

很多投資者還關心京東在香港二次上市後,是港股跟美股走,還是美股跟港股走。

根據阿里和網易在港股表現來看,並沒有出現哪個市場主導哪個市場的情況。

從二次上市的規則來看,由於美股ADR和港股普通股是可以互換的,加上港元和美元匯率掛鈎,所以美股和港股是不可能存在明顯的套利機會的,也就是説,不可能存在嚴重溢價和折價的情況。

所以這批迴來二次上市的中概股,從交易層面上只是延長了交易時間。舉個例子,京東若在港股交易時段內出現某些重大事情,港股股價馬上反應,美股在開盤之後才會反應,同理在美股交易時間內也一樣。

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後東哥時代,京東的空間在哪裏?

京東已經在美股已經上市6年,幾乎所有財務信息都是公開的,也就是説,京東的基本面信息早就price-in進去股價裏,而且由於ADR和港股普通股不可能存在嚴重的套利行為。

所以,正如開頭所説,對於長線投資者而言,需要考慮的僅有一點:未來的收益。我們想要在京東身上賺錢,無非就是賺估值的錢和公司盈利增長的錢。

從估值的角度上看,二次上市中概股都價值重估的催化劑,因為二次上市後有望進入恆生綜指和恆指,增加了被動基金買入的需求。若是未來能進入港股通,面對更熟悉公司業務的南下資金買買買,可能會推高估值(可以參考小米和美團進入港股通的股價表現)。

從盈利增長的角度上看,京東2019年Non-GAAP淨利潤大漲200%,得益於公司降本增效的策略,但從過去兩個季度來看,這種增長勢頭有所減緩,所以2020年只依靠降費來獲取利潤的大幅增長難度有點高。

從營收方面,得益於在下沉市場和快消品領域的滲透,京東一季度營收增速20%,預計Q2增速20-30%,估計全年可能保持20%-25%的增速,若是成本費用率能保持穩定,考慮疫情的影響因素,Non-GAAP淨利潤增長可能在15-20%左右。

過去兩年,京東的創始人劉強東先生曾經陷入一些紛擾,而今年早些時候(4月),京東的法人代表、董事長、總經理等職位也發生了變更。京東正在邁入“後東哥”的時代。

對於此次回港上市而言,京東既是一次迴歸,也是重新出發。而對於投資者而言,這當然也是一次重新審視京東的戰略、管理團隊、估值模式、以及投資價值的時刻。

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