機構：國盛證券

評級：買入

我們於2020年3月14日的重要跟蹤報告中提出我們對於申洲國際的觀點，認為公司業務經營穩健，估值極具吸引力。本次跟蹤報告我們重申：申洲國際由於其穩定的供應鏈體系競爭優勢突出，2020年受到疫情衝擊小於行業平均水平，長期競爭優勢能夠支撐其估值的持續修復。

短期：國內訂單迅速復甦，國際訂單衝擊影響相對可控。產能方面，我們認為公司高效率復工，在3-4月產能完全恢復並追回2月延遲復工對生產帶來的負面影響。訂單方面，我們預計H1公司訂單依然能夠實現正增長。國內和日本市場的消費復甦帶動公司相關訂單的恢復，核心客户優衣庫（國內及日本為核心市場）訂單正面貢獻較大。歐美市場方面，我們判斷耐克、阿迪達斯等品牌歐美市場門店恢復程度在50%左右，預計Q3訂單會有一定調整，但公司垂直一體化產業鏈穩定性強，具備快返單能力，市場份額有所提升，因此影響相比同業較小。

中期：產能佈局如期進行，利用疫情的時間窗口進行效率提升。我們跟蹤判斷1）公司在越南、柬埔寨佈局的工廠目前在廠房建設和設備安裝均按照計劃進行，在招工方面保持一定的靈活性，以此來應對未來消費快速復甦對供應鏈反應速度的要求。按照計劃，我們認為在明年公司的產能擴張速度能超過10%。2）在疫情期間，公司推動對染整、製衣等環節自動化和去技能化的工作開展，有望在未來產能擴張釋放的階段帶來生產效率的提升，此項工作對於海外產能的爬坡速度能夠帶來促進作用。

長期：垂直一體化產業鏈競爭優勢凸顯。公司集研發和綜合生產管理能力於一身，通過對設備高投入（每年資本開支佔業績比例超過30%），打造模塊化生產方式提升生產效率。我們認為隨着全球終端消費需求變化，未來龍頭品牌商會對供應商快速反應的要求會更高，且中小型生產企業疫情期間生產穩定性受挑戰，申洲國際作為龍頭其生產穩定且交期短的競爭力凸顯，訂單有望集中。2021年新建廠房開始加速釋放產能。隨着公司的產能擴張，業務收入依然能夠穩定增長。

投資建議。我們預計2020~2022年公司歸母淨利潤分別為53.7/62.8/74.2億元，同增5.3%/17.0%/18.2%。公司現價102港幣，對應2020/2021年PE為25/22倍。公司作為全球最大縱向一體化成衣製造商，綁定下游高景氣行業的優質大客户，短期衝擊不會影響我們對公司長期判斷，長期隨着海外產能提升以及生產效率提升，有望實現業績穩定增長。維持“買入”評級。

風險提示：新冠疫情影響時間及範圍超預期對公司業務造成不利影響；下游客户訂單波動影響公司營業收入；海外產能擴張不及預期，貿易環境變化影響盈利水平；棉價波動風險；外匯波動風險。