機構：西南證券

評級：買入

目標價：54.87港元

投資要點

投資邏輯：短期看閲文戰略調整，佈局免費閲讀；中期看新麗傳媒眾多精品劇後續上線帶來業績提升、對估值的催化，以及在線閲讀用户數的提升；長期看與騰訊關係愈加緊密帶來的更深度渠道支持、對 IP工業化運營的探索。

在騰訊 2020 一季報公開電話會議中，騰訊的管理層對於閲文的規劃包括：1）探索免費閲讀模式，通過免費模式的廣告支持+付費模式，為作家創造更多價值2）通過打擊盜版、多元貨幣化、幫作品獲得更多用户等來提升作品價值，繼續推動閲文集團核心價值的提升。騰訊或能加速閲文對免費閲讀的佈局，以及最大化 IP內容的開發。

內容找讀者、外部獲取用户成本提升，閲文背靠騰訊 10億級用户基數，競爭後期用户獲取優勢凸顯。18/19年，番茄、米讀等免費閲讀 APP 依靠內外部流量短時間內快速獲得了千萬級用户。目前 BBAT 等玩家均已入局、外部流量成本提高，2020年以來，免費閲讀 APP格局、用户數較為穩定，20年 4月，在線閲讀行業廣告投放數量 TOP5 的 APP 75%以上的廣告都投在騰訊廣告平台，文背靠騰訊流量池，在競爭趨緩的背景下，無論是免費還是付費閲讀，用户獲取優勢都更明顯。

免費閲讀為行業帶來新增量（習慣盜版閲讀的用户+無閲讀習慣的用户） ，隨着審美水平的提升，或能向閲文的主陣地-付費閲讀轉化，帶來用户數的提升。1年 6 月，免費平台米讀和七貓與付費平台 QQ 閲讀、掌閲的用户交叉率僅在4.8%-8.0%之間，免費閲讀超 90%的用户是非付費用户。由於免費閲讀內容質量存在短板、付費閲讀價格不貴（付費閲讀 75%的用户月花費在 30 元以下）而閲文是付費閲讀行業龍頭，在頭部作家與作品佔比方面具有壓倒性優勢，免費閲讀培養的正版用户長期來看或會向閲文傾斜。

20年底，影視劇需求端料將旺盛，新麗傳媒精品劇儲備豐富，或能有更高售價。在影視政策和資本寒冬背景下，疊加疫情延遲開工的影響， 2020下半年到 202年，電視劇行業或面臨劇荒。與此同時，快手、西瓜視頻、B 站等入局長視頻頭部內容的爭奪或將捲土重來。新麗作為市場上為數不多精品劇頻出的影視內容公司，曾出品《我的前半生》、《慶餘年》等爆款影視劇，目前已殺青的作品包括大 IP 劇《新鹿鼎記》《新天龍八部》《斗羅大陸》，以及具備爆款品相的都市情感劇《他其實沒有那麼愛你》；20年 5月，拍攝中的劇集包括：大 IP劇《青簪行》《流金歲月》，以及諜戰劇《叛逆者》，籌備中的劇集包括《慶餘年 2》等公司後期影視劇儲備充足，在需求端旺盛的背景下，或能獲得更高議價權。

我國處於 IP 運營體系工業化的探索期，閲文背靠騰訊有望率先出成果：1）I篩選：閲文的訂閲、付費模式能夠快速篩選出好內容；2）理念角度：閲文 201年生態大會上提出的“IP 全鏈服務”的具體操作已經初步可以看出系統化、流程化操作的雛形，閲文集團提出的“IP共營合夥人制度”已處於 IP4.0 的理念以 IP 本身的世界觀為主導，基於同一世界觀的多個內容 IP 進行深入挖掘和多角度的縱橫開發；而行業內的大多數公司仍然處於尋求全產業鏈的高效聯動的IP3.0 理念；3）產業鏈角度：閲文背靠騰訊互娛生態體系，擁有漫影遊資源，打造了 IP全產業鏈孵化的基石；4）IP打造的經驗角度：《斗羅大陸》的紙質書、單行本漫畫、動漫、頁遊、手遊陸續推出，漫影遊同步聯動，目前由公司旗下新麗傳媒出品的《斗羅大陸》電視劇也正在籌備中，達到 IP精品化開發。

盈利預測與評級：預計公司 2020-2022 年歸母淨利潤分別為 12.3/13.9/15.9 億元，同比增速分別為 13%/12%/15%，對應估值分別為 34/31/27 倍，考慮到：新麗精品劇儲備豐富，免費閲讀競爭趨緩，公司是內容的絕對龍頭，公司 IP 工業化運營有望率先出成果，享受一定估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 54.87港元。

風險提示：在線閲讀新進競爭對手增加投入風險；影視項目進展不及預期風險；網文、影視劇政策趨嚴風險；海外業務拓展風險。