萬眾矚目的港股之王騰訊在今日收盤後發佈了2020年一季報。

對於資本市場而言，這是一份令人“欣然收貨”的財報。營收來看，今年一季度收入1080億元，同比增26%；淨利潤（Non-IFRS）270.79億，同比增長29%，超出市場預期。（彭博預期為256億元，non-IFRS）

股價來看，本週一騰訊放量大漲4個點，以143億港元的成交額，一舉突破今年1月和2月的高位阻力（410~420），收於435港元/股。

隨後兩天，股價在高位震盪徘徊等待，今日盤中上坡438港元，尾盤逐漸回落。事實上，騰訊的股價已經突破了2018年6月的局部高位，而技術形態上看，多頭排列已經形成，有望重回上升通道。

但是，在我看來，騰訊股價在本週內突破阻力，所反映出的意義，絕不止財報數據上所體現出來的這些因素。

今年一季度突如其來的新冠肺炎疫情，對於騰訊的To B業務，是一次難得的真槍實彈的演習；而對於To C業務，更像是把熟悉的食材、燒出不同的口感。同時，B和C的雙輪驅動的模式日漸成熟。總而言之，騰訊經受住了疫情考驗，交上了一份超預期的答卷。

下面先從To B業務説起。

2019年12月，騰訊上線了一款線上會議應用——騰訊會議。在當時視頻會議的行業格局，是一個Cicso老大哥，領着一個Zoom小弟弟，沒人注意到騰訊旗下這新上的款產品。然而短短几個月後，騰訊會議這款App已經有很多企業在用。

人們用無心插柳來形容騰訊會議此次意外成功。但我認為，使得騰訊得以在此次疫情中意外獲益的真正因素，其實是其多年以來在技術上的積累、在關鍵領域的卡位意識、以及依靠社交功能搭建起的互聯網生態。騰訊會議也正是因為與微信可以無縫對接，才得到迅速推廣。

事實上，騰訊會議只是騰訊在疫情之中抓住機遇，逆勢增長的案例之一。除了騰訊會議之外，此次疫情期間雲辦公的應用程序還有企業微信、騰訊文檔。隨後還研發了騰訊會議的國際版VooVMeeting，對陣Zoom和Cicso。

此外，值得一提的是，今年3月，聯合國宣佈，騰訊作為全球合作伙伴，為聯合國成立75週年提供全面技術解決方案，並將通過騰訊會議、企業微信、騰訊同傳在線舉辦數千場會議活動。這既是對騰訊To B能力的一種認可，也是更高層次的挑戰。

除了雲辦公App，基於微信生態內部的微信小程序，在疫情期間則得到了更加廣泛的應用。線上教育、數字化零售、生活服務、以及政府服務等眾多方面，打造了知名度，形成了用户慣性和粘性。

例如在線上教育方面，也輸出了許多不同形態的產品和應用。現在，QQ家校羣已成為主流的網上學習平台，每日為數千萬師生及家長提供服務。教師也可利用有關小程序對QQ羣組工具欄進行個性化配置，例如加入在線測驗及作業收集工具，從而更高效地管理在線課堂。

消費和零售方面，對於此次受疫情衝擊巨大的零售企業，微信小程序則為他們提供了線上化轉型的平台。由於小程序和企業微信、支付等產品的無縫銜接，於是形成了“導購-選購-消費-支付-配送”的商業閉環。

而消費者這邊，憑藉對消費者及商户的廣泛覆蓋，騰訊幫助地方政府及商户派發電子消費券，提高效率，促進消費復甦。在疫情期間，微信小程序用户迅速增長，日活躍賬户數超過4億。

過去人們常説騰訊是一家沒有To B基因的公司，此次在疫情的考驗之下，騰訊交上了一份優異成績，意味着B端業務終於走出稚嫩、走向成熟。

這樣，在To C市場空間逐漸飽和的背景之下，To B業務為騰訊打開了新的增長空間。其實，C雖然競爭激烈，但這次財報仍然有亮點。

先説一個驚喜。今年一季度，騰訊的微信日活用户數量較2019年底增加了4000萬，總數超過12億。

過去，微信的日活曾經在11億橫盤許多年，現在一舉突破12億，百尺竿頭更進一步，一方面是人們隔離在家時間有閒導致的，但也説明了微信生態自發生長的深厚的生命力。

騰訊的C端業務，主要可以按網絡遊戲、文化娛樂、電商購物、消費支付、投資理財等幾塊去劃分。C端是騰訊的基本盤，在此次疫情期間，C端為騰訊的業績提供穩固的大後方。

疫情期間，人們對文化娛樂的需求有所增加，滿足這方面需求，使得騰訊在文娛方面的表現較為突出。例如，視頻服務會員數同比增長26%至1.12億，音樂服務會員數同比增長50%至4,300萬。

騰訊向來在長視頻方面有較深的積累，但短視頻相對薄弱。事實上，短視頻介於社交和文娛之間，近年來成為內容領域增長較快的一個新風口。

今年1月的微信公開課上，微信掌門人張小龍先生提出了微信的幾點變革，其中包括開放“視頻號”的灰度測試。此次疫情期間，越來越多的人收到了測試邀請；而騰訊也同時加強了短視頻的內容，使微視、新聞信息流平台及小程序的用户流量以及短視頻瀏覽量均有所提升。

目前，據披露短視頻的算法還在進行學習迭代，並未完全開放；但可以看出騰訊對於短內容這個風口的決心。也可以感知到，C端雖然是一個趨近飽和的市場，但新的增長點仍然會冒出來，而騰訊與頭條、抖音快手一系列短視頻軟件的爭奪，仍在進行。

此次騰訊的財報中，廣告業務的表現非常亮眼。在我看來，本季度廣告業務的超預期表現，也是與騰訊在C端的深厚生態，及“微信+小程序”分不開的。具體解釋是這樣的：

疫情期間，許多傳統零售企業採取線上化轉型，包括直播帶貨。這樣，在微信的體系內部，就形成了“微信好友-微信羣-企業微信-小程序下單支付-配送-強化好友”這樣具有增益的良性閉環。而這個閉環使得原先與微信生態比較疏離的廣告業務，忽然有了應用場景；這也增加了廣告內容的針對性和活力。

對於廣告主來講，由於需要線上展業，所以願意增加線上的廣告投放，那麼微信強大的流量與用户基數，以及微信生態內部可以實現的銷售閉環，就比其他競品顯得有競爭力了。對於用户而言，反正消費也是要在線上進行的，而微信又是每天必須要用n個小時的軟件，那麼在這上面看到的廣告，也增加了觀看廣告的意願。

這樣天時地利人和，最終結果就體現在了騰訊廣告業務的業績上。2020年一季度騰訊廣告收入同比增長177.13億元，增幅32%；其中社交及其他廣告同比增速高達47%！且同比增速較上一個季度有所提速。這不僅超預期，而且超過行業均值。

疫情期間，微信+小程序的生態體系對C端新零售線上化轉型帶來的助力效應，意外地使廣告業務獲得了新的增長潛力。

今年廣告業務的這份成績，使得騰訊與頭條在廣告上激烈的競爭中，扳回一局。這可謂是此次To C業務的又一個驚喜。

人們記得2018年那次騰訊下跌，股價跌幅接近一半，而估值也從60倍殺到不剩30倍。這是對其估值邏輯的質疑所導致的。

今時今日，同樣的問題依然在廣大投資者心中縈繞：騰訊能否重回增長邏輯？

2018年騰訊下跌，使得其估值範圍從歷史上維持多年的習慣性高估，變為為期兩年的持續性低估。

如果我們回顧騰訊近10年的收入增速，也是清晰地看出，雖然收入增長呈現出幾何級數的狀態，但增速在持續放緩，從2008年的接近90%，降到2019年的20%左右。

過去，曾經有人提出過三年一循環的“估值拉動-盈利驅動”週期。

在騰訊上市的歷史上，出現過三輪明顯的估值拉動週期，分別出現在2009/10年、2012/13年、以及2016/17年。從上面的圖中可以看到，2012和2016、2017這些年份，都出現了增速回升的現象。這都是業務創新上的重大突破所帶來的新的增長點。

最近，騰訊在2018年9月進行了組織結構調整，確立了未來20年“發展產業互聯網”的發展方向。今年一季度，騰訊的產業互聯網業務正在拜託稚嫩，走向成熟。

從這一輪的財報中，我們看到騰訊的許多業務從橫盤的狀態中找到了新的增長點，正如前面分析到的廣告、短視頻、小程序這些、以及更大尺度上的To C和To B雙輪聯動。這其實也是一個量變的積累引發質變的過程。

如果套用三年循環的週期理論來看，到了今年，騰訊又臨近到了估值拉動的時刻。從近期股價股價表現中，也能隱約感覺到，有些人已經開始下注騰訊了。