機構：中信證券
評級：買入
目標價：131.3 港元
考慮外賣業務UE改善、到店業務費用控制、新業務投入產出比良好，我們預計公司20Q1經營表現將繼續好於預期。調整20Q1Non-Gaap經營利潤為-6.3億元（vs原預測-15.2億/指引-12.0億元）。預計20Q2到店酒旅業務仍在恢復期，外賣業務將重回增長軌道，公司核心業務韌性強勁。我們認為公司運營執行能力優勢顯著，行業競爭格局層面中短期產生實質變化概率小，維持戰略配置建議和“買入”評級。
▍外賣業務恢復強勁，餐飲渠道反饋目前已基本回至疫情前。伴隨復工復產推進，外出就餐消費需求快速恢復。但由於堂食仍受營業時間、隔座就餐以及消費心理重建等因素影響，外賣成為眾多餐飲品牌賴以推動復甦的主力渠道。外賣業務當前已基本恢復至疫情前，但Q1包含2-3月疫情衝擊影響。我們預計Q1外賣日均單量約1580萬單/-14.4%，對應GTV683億元/-9.7%，ASP同比提升5.5%（疫情期間家庭為單位的訂單量提升，推高單均價格）。受到美團春風行動下的佣金減免計劃等影響，預計Q1外賣業務變現率13.8%（vs19Q414.0%），其中廣告佔GTV比率預計約1.4%。相比之前預期，外賣業務收入端並未調整，但觀察到疫情期間平台運力供給充沛、騎手端補貼較少，同時“全城送”及消費者支付配送費意願提升等，我們預計外賣業務毛利率將好於預期。預計Q1平台綜合補貼率約3.0%，外賣業務毛利率約12.3%（vs原預計11.2%/19Q418.9%）。綜合預計Q1外賣Non-GaapOP-3.0億元，對應每單-0.2元（vs19Q1虧損約0.3元）。
▍到店逐步復甦中，新業務投入產出良好。到店、酒旅業務由於線下消費場景恢復相對較慢，存在逐步復甦的過程。預計Q1到店、酒旅業務GTV約292億元/-37%，主要受酒店間夜量下滑及到餐、到綜業務開店率較低影響。預計到店、酒旅業務收入約28.6億元/-36.2%；變現率約9.8%（vs19Q410.5%），收入下滑幅度好於市場預期主要由於1月前20天同比預計近40%增長，同時廣告中年費類產品按時間平均確認平滑收入端影響。預計到店、酒旅業務Non-GaapOP約6.6億元，對應OPM約23.1%，主要考慮到疫情期間BD、營銷等費用端節省明顯，商户活動和流量採購等開銷減少。另外，Q1新業務投入產出持續表現良好，預計虧損將小於預期，調整單季OP虧損至9.9億（vs此前預期約15億虧損）。主要由於出行業務（摩拜+打車）停滯、經營性虧損收窄，同時金融業務繼續實現高增長；ToC業務中買菜、閃購在疫情期間實現量價齊升，經營利潤層面大概率由負轉正。
▍外賣重回增長，到店仍在恢復期。20Q1預計總體好於預期，綜上調整Q1預測至：20Q1收入下降15.8%，Non-Gaap經營利潤-6.3億元。4月以來餐飲行業復工率及外賣訂單量回升快速，3月底至今美團外賣日均單量基本以1850/2100/2300萬單的速度爬升，五一期間單量基本回升至去年旺季平均水平，餓了麼高校訂單佔比高預計恢復相對滯後。小幅上調Q2外賣訂單量預測至26.9億單/+17.5%（原預測26.4億單）。美團春風行動持續至6月，商家返傭和流量支持力度較大，預計整體變現率還將略降；全年來看Q2是外賣盈利能力最好時段，且訂單量回升後單均配送成本繼續壓縮，預計Q2外賣OP6.3億，對應每單0.26元；上調2020全年外賣收入預測至670億（+22.3%），Non-GaapOP預測至約28億。到綜業務流水預計已恢復至疫情前6成，但由於品類差異較大，消費者信心恢復尚需時間，預計Q2收入端仍將承壓；美團聯合25萬家酒店推出“安心住”活動，受益周邊遊需求釋放帶動酒店間夜量和景區門票預訂快速回升，相比傳統OTA平台本地化場景更多，結構性優勢更強。預計Q2到店、酒旅業務收入下滑約12%，Non-GaapOP13.3億元；全年收入端低個位數下滑，Non-GaapOP約74億。疫情後新零售業務ASP顯著回落，預計Q2單季新業務經營虧損幅度環比Q1或有所擴大。
▍風險因素：疫情再度擴散，嚴重程度超預期；互聯網政策性風險；平台補貼、競爭加劇導致業績釋放低於預期等。
▍投資建議：公司核心成長邏輯未受疫情影響，長期或更受益於線上消費習慣強化。外賣剛需高頻特徵下需求快速回升，消費者在疫情中線上消費習慣也在被促進提升；疫情衝擊商户線下業務，突顯線上平台價值，美團平台粘性不斷加深，生態價值繼續鞏固，財務的負面影響預計 Q3 前將完全消化。調整 2020-2022 年淨利預測至 27.1/131.2/215.1億元；經調整淨利預測至 59.6/169.6/254.2 億元（原預測 54.9/169.4/252.8 億元）。我們繼續看好美團的平台價值，建議作為港股的核心資產進行持續配置。基於 2021 年預測：外賣業務 Non-GAAP 經營利潤 130 億元、到店酒旅業務 Non-GAAP 經營利潤 115 億元，15%所得税率、30 倍 PE 估值對應價值 6,250 億元；新業務 0、現金 628 億元，合計市值 6,878 億元人民幣，對應 7,642 億港元（每股 131.3 港元），目標價調整至 131.3港元（原目標價按 10%折現為 117.2 港元，當前接近中期考慮一年週期不再折現），維持“買入”評級。
