機構：天風證券

評級：買入

為什麼餐飲賽道優選火鍋？火鍋賽道市場空間廣闊，天花板高。2018年，中國餐飲業突破四萬億市場規模，火鍋因口味豐富、消費場景多、復購性強等特點，深受消費者喜愛，佔據最大市場份額，2017年為13.7%。火鍋派系眾多，川渝火鍋因麻辣口味具有成癮性而更受歡迎。火鍋易實現標準化，可複製性強。火鍋對廚師的依賴性低提升標準化程度，人員流失率在各類餐飲業態中偏低，有助於實現門店擴張，且供應鏈管理對其至關重要。

海底撈在發展路徑上如何領先同行？火鍋競爭激烈格局分散，海底撈品牌保持領先地位。2018年中國火鍋市場CR5為7.2%，海底撈以3.4%的市佔率排名第一，且其品牌排名始終在火鍋類前十大，2019年排名第一。海底撈搶佔先機，已經形成門店網絡的全球佈局。海底撈門店佈局時間早、擴張速度快、經營質量高，全部採取直營模式，打造了優質門店網絡，總門店數由2015年的146家增加至2019年的768家，CAGR為51.4%。

海底撈門店的天花板在哪裏？國內繼續推動門店加密和下沉，海外進一步發力開拓市場。海底撈一線和二線城市翻枱率仍維持高位，門店有繼續加密的空間；三線及以下城市施力尚淺，下沉潛力強勁。我們選取商圈作為測算開店天花板的標準，樂觀估計下，海底撈門店可覆蓋全國城市各大商圈，門店天花板接近4,000家；保守估計下，海底撈門店發展與現有成熟城市發展現狀持平，門店天花板約2,000家。

海底撈門店高效率經營帶來哪些財務表現？門店經營效率保持在較高水平，高經營效率疊加門店持續擴張，營業收入保持強勁增長。整體客單價持續提升，翻枱率相對穩定，仍維持在高位。同店規模和結構調整影響銷售增長率，三線及以下城市同店翻枱率有所提升。新店高效經營表現亮眼，快速實現收支平衡。成本結構上，海底撈重視優質服務拉高人力成本，品牌自帶流量享受低租金成本。受上市融資和IFRS16號準則影響，近兩年海底撈ROE有所下降，但仍處於行業領先位置。

海底撈內部管理有何獨特之處？全員目標統一，秉承“服務至上、顧客至上”的理念。海底撈以持續提升顧客就餐體驗為長期發展舉措，不斷提升用餐環境，提供增值服務，打造智慧餐廳，豐富菜品品類。“連住利益，鎖住管理”，優質服務來自於內部管理體系。員工層面，人性化和激勵到位的人力資源體系，增強員工凝聚力。店長層面，薪酬制度設立激勵門店擴張，總部柔性考核把控風險。關聯公司全產業鏈佈局，保證供應的高品質和穩定性。海底撈股權結構集中穩定，關聯公司的實控人一致，全面佈局餐飲產業鏈，保證供應的高品質和穩定性，為門店擴張提供供應鏈方面的支撐。

海底撈的第二成長曲線在何處？管理體系+新業態，有望碰撞出新火花。海底撈以內部管理體系為基礎，逐漸佈局餐飲新業態，體內孵化和體外收購均為探索之道。智能數字化服務與人性化服務相輔相成。智能化創新提升客户就餐體驗，新技術改變成本結構，是公司長期戰略目標。

火鍋龍頭海底撈，佔據優質餐飲賽道，依靠獨特的內部管理模式，實現高經營效率下的快速擴張，門店還未達到天花板。我們認為未來應該關注海底撈的第二成長曲線，管理體系與餐飲新業態有望碰撞出新火花，探索智能化和新技術是長期戰略目標。我們預計公司2020-2022年淨利潤分別為19.04億元/49.03億元/61.74億元；對應PE分別為87X/34X/27XPE（按照1港元=0.9153人民幣換算）。業績高速增長幫助公司消化高估值。且作為火鍋乃至餐飲行業的龍頭公司，海底撈能夠享受龍頭溢價。我們給予2021年42-44倍PE，對應公司價值在2,059-2,157億元（人民幣），摺合每股股價約為42.5-44.5元（港幣），首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：食品安全風險；門店擴張不達預期的風險；原材料價格上漲的風險；疫情情況惡化風險。