機構：中信證券

評級：買入

希望教育作為國內最大的高教集團之一，通過自建與併購擴大學校規模，加強境內外教學資源協同聯動，結合強大的整合管理能力，實現業績穩健、高質量增長。公司2020財年結算日由12月31日更改為8月31日，並假設英迪學校2020年9月並表，調整2020-22財年EPS預測至0.09/0.13/0.15元（原2020-22年EPS預測為0.08/0.11/0.14元），維持“買入”評級。

▍收入增長超預期，成本費用有效控制。1）2020年中期公司實現收入8.7億元/+46.1%，增長來源於鶴壁、銀川和蘇州託普3所學校並表以及原有學校的內生。其中並表收入約1.47億，原有學校收入約7.24億（+21%）。分拆來看，學費收入達7.2億元/+43.1%，佔收入82.7%，住宿費收入為0.64億元/+46.5%，其他收入為0.87元/+76.7%；2）經調整毛利率為55.2%（調整收購資產公允價值變動帶來的額外折舊），同增4.0pcts。2020中期營業成本增加1.20億，其中並表項目營業成本為0.91億，原有項目成本3.22億（+10%）。原有學校毛利率55.5%，同增4.6pcts，原有學校盈利能力顯著提升；3）集團堅持精益化管理，費用得到有效控制。2020中期銷售、行政、融資費用合計佔收入比例28.4%（-5.2pct）。其中融資成本為1.02億元，佔收入比重11.7%（-1.0pcts）。行政費用率為13.3%（-5.9pcts），增加0.01億，主要由於並表整合增加及以權益結算股權開支減少所致。2020年中期實現淨利潤3.33億元/+121.7%，經調整淨利潤3.83億元/+67.2%，經調整淨利率為44%，同比提升5.6pcts；4）2020年中期公司現金及銀行存款達10.97億元，有息負債為24.96億元，負債權益比54.6%（-2.3pcts），槓桿水平合理。現金較2019年12月31日相比下降，主要用於歸還銀行有息負債1.1億元，新建校舍土地支出1.55億和添置學校固定資產1.5億等。

▍學生規模持續擴大，學費增長仍有空間。1）截至2020年2月29日在校生數為140,125人/+62.9%，原有學校在校生數為104,151人/+21.1%，併購學校在校生為35,974人。按學歷拆分，本科學生71,259人/+83.7%，其中原有學校本科生45,731人/+21.0%。大專學生60,631人/+83.7%，原有學校大專生50,185人/+16.6%。技師學校學生8,235人/+96.26%；2）2019/2020年新招生人數為48,789/+57.3%，原有學校新招生38,262人，收購學校新招生10527人；截至2020年中期，學校可容納學生數達171,170人/+60.8%，利用率達82.0%，同增2.0pcts；3）2019/2020學年平均學費及住宿費為11,059元/人（-4.8%），平均學費降低主要系學費較低的大專和技校學生大幅增加，佔比提高。分學歷看，本科學費及住宿費為12000~19800元/人（18年為12000~16080元/人），專科為5000~15000元/人（18年為6800~15000元/人），技師學校為5000~9800元/人（18年為5000~6500元/人）。4）未來有望延長學生在希望教育的經濟週期，提供增值服務。公司正在推進併購馬來西亞英迪國際學校，交易完成後將打通境內外已有生源相互輸送的渠道，同時為學生提供就業服務，保障就業質量也將成為集團未來增收點。

▍新建與併購齊頭並進，境內外協同發展。1）新併購境外本科學院：公司2020年2月宣佈收購馬來西亞英迪學校，4月28日獲得聯交所無異議批覆，預計2020財年年底進行財務並表，並表後將帶來在校生人數16,557人，2019年學費收入高達4.9億。未來隨着持續併購推進和已有標的的深入整合，具備持續增長空間。2）新建高職學院，抓住高職擴招機遇：公司4所新建院校江西樟樹中醫藥職業學院、重慶忠縣數字產業職業技術學院、甘肅白銀職業技術學院及河北邢台威縣職業學院，皆預計2021年開始招生。

▍風險因素：併購進度不及預期；專升本政策的變化；獨立學院轉設進度不及預期；招生情況不及預期。

▍投資建議：希望教育作為國內最大的高教集團之一，通過自建與併購擴大學校規模，加強境內外教學資源協同聯動，結合強大的整合管理能力，實現業績穩健、高質量增長。公司 2020財年結算日由 12 月 31 日更改為 8 月 31 日，並假設英迪學校 2020 年 9 月並表，調整2020-22 財年 EPS 預測至 0.09/0.13/0.15 元（原預測為 0.08/0.11/0.14 元），維持“買入”評級。