​來源：浙商證券

航空估值已接近歷史底部

A 股和 H 股航司當前估值水平，均已接近上市以來的最低位，且 H 股航司當前 PB 值均已跌至歷史最低位以下。A 股：國航、東航、南航當前 PB 分別為1.1 倍、1.0 倍、1.0 倍，PB 最低值區間約為 0.7 倍-0.9 倍。國航、東航、南航當前 EV/EBITDA 分別為 6.1 倍、7.0 倍、7.4 倍，EV/EBITDA 最低值區間約為 6.4 倍-7.1 倍。H 股：國航、東航、南航、國泰航空當前 PB 分別為 0.8倍、0.7 倍、0.7 倍、0.6 倍，PB 最低值區間約為 0.7 倍-0.9 倍。國航、東航、南航、國泰航空當前 EV/EBITDA 分別為 6.1 倍、7.0 倍、7.4 倍、6.8 倍，EV/EBITDA 最低值區間約為 5.0 倍-7.1 倍。

需求和匯率雙重打擊殺估值

需求增速放緩和人民幣兑美元貶值，是此輪航空股下跌的主要原因。2019 年全年，民航整體 RPK 和 ASK 同比增速分別為 9.4%和 9.3%，相比 2018 年全年，均下降 3pts。自 2020 年 1 月起，新冠疫情的國內爆發和海外蔓延，亦對航空出行需求造成嚴重衝擊。2020 年 2 月，民航整體 ASK 和RPK 同比增速分別為-71.0%和-83.1%，客座率 50.3%，同比下降 35.8pts.2019 年 3 月至 12 月，人民幣兑美元貶值 4.2%。自 2019 年 1 月 1 日，三大航執行新租賃準則，帶息美元負債金額增加，業績對匯率波動敏感性提升。因此，人民幣匯率貶值對航空公司業績帶來壓力。

供需關係和油價匯率是關鍵

2000 年至今，航空股經歷了三輪大牛市，分別為 2006-2007 年，2009-2010年，2014-2015 年。上述三段時間，航空(中信)指數的漲幅分別為 753.2%、193.6%、245.0%，是同期上證指數漲幅的 3.1 倍、3.2 倍、2.6 倍。2006-2007年，中國加入 WTO 之後的貿易增長和匯率升值是主因。2009-2010 年，金融危機後運力投放增速放緩疊加“四萬億”投資拉動下需求增長，供需優化是主因。2014-2015 年，油價下跌加上國際線需求超預期增長是主因。

供給或有實質性收縮，油價和估值已在底部，性價比較高

航空供給或有實質性收縮，運力增速有望隨着飛機引進進度延遲、未來資本性支出減少和 B737Max 復飛時間不確定而放緩。需求端，隨着國內疫情的控制和海外疫情的逐漸見頂，全國範圍高校陸續開學，以及北京市即將下調疫情應急響應級別，居民出行需求有望自 5 月開始恢復。

當前油價已創歷史新低，航空板塊估值已經位於歷史底部，性價比較高。建議重點關注以下標的：中國國航、南方航空、東方航空、春秋航空、華夏航空、吉祥航空。

核心風險

航油成本增長超預期，人民幣兑美元貶值超預期，國內和海外疫情改善進度不及預期。

温馨提示：以上資訊不代表投資建議，股市有風險，投資需謹慎。