機構：中信證券

評級：買入

目標價：11.2港元

核心觀點

公司2019年全年黃金產量下降，綜合成本上升，業績有所影響。公司聚焦黃金主業，受益於礦產金產量恢復和工藝提升對成本的控制，預計2020年業績因金價上漲而顯著提升，中長期海域金礦投產後公司黃金產量增幅預計達到50%。給予公司2020年16倍EV/EBITDA估值，上調目標價至11.2港元，維持“買入”評級。

黃金產量下降使得綜合成本上升，公司業績受到影響。2019年公司實現營業收入63.30億元，同比下降11.08%；實現淨利潤4.38億元，同比減少23.96%；實現歸母淨利潤4.79億元，同比增加1.05%。主要原因：1）黃金產銷量下降；2）克金成本同比增加10.6%至171.2元/克；3）財務費用同比增加1.07億元。

聚焦黃金主業，受益於黃金價格上漲，預計2020年公司業績顯著提升。2019年公司黃金業務的營業收入分別為56.65億元，同比下降1.8%，對應利潤分別為9.90億元，同比下降6.6%。2019年公司礦產金/冶煉金產量19.77/12.93噸，同比-5.1%/-3.1%，其中下半年礦產金/冶煉金產量分別為9.64/7.18噸，環比4.8%/+24.9%。公司計劃2020年黃金總產量32.37噸，基本穩定，疊加黃金價格上漲和工藝提升帶來的成本控制，預計公司2020年業績顯著提升。

收購海域礦業，未來擴張潛力巨大。公司於2015年獲得海域金礦63.86%股權，截止2019年底黃金資源量高達562.4噸，儲量達到212.2噸，平均品位高達4.4克/噸。建成投產後預計歸屬公司權益產量約9.6噸，較公司當前自產金產量增長達到50%。海域金礦品味顯著高於公司當前的在產礦山，投產後克金成本預計低於公司現有水平，在提升產量同時將顯著提升公司自產金業務的利潤率。

風險因素：金價波動風險，黃金產量不及預期，海域金礦投產不及預期。

投資建議：公司聚焦黃金主業，依託旗下優質礦山實現穩健經營。預計未來海域礦業投產將帶來公司礦產金產量的大幅提升，公司業績將顯著增厚。調整公司2020-2021年歸母淨利潤預測為7.29/9.24億元（原預測6.41/7.68億元，根據金價假設調整），新增2022年預測14.47億元，對應2020-2022年EPS為0.22/0.28/0.44元。給予公司2020年16倍EV/EBITDA估值，上調目標價至11.2港元（原預測10.7港元），維持“買入”評級。