2020年1月新冠疫情爆發至今，全國範圍內已經得到有效控制，而這背後離不開全國自上而下有序的居家隔離。

後疫情時代，如何看待“送子”輔助生殖賽道？在業內唯一上市的輔助生殖龍頭公司錦欣生殖(01951.HK)公佈2019年年報之際，我們來從中窺探一二。

不孕率提高，出生率降低，將帶來輔助生殖醫療滲透率進一步提升

2020年1月，國家統計局公佈了2019年我國的出生人口數據。根據數據顯示，2019年出生人數1465萬人，出生率10.48‰，成為1952年以來最低。

圖表一：2010年至2019年中國出生人口與出生率變化

數據來源：國家統計局，格隆彙整理

在出生率持續低迷的背後，存在一個比較沉重的原因：生孩子似乎比以前“更難了”。根據國家政府部門發佈的《中國不孕不育現狀調研報告》顯示，中國的不孕不育率從20年前的2.5%-3%，攀升到12.5%-15%左右，患者人數超過5000萬，即每8對夫婦中就有1對有不孕不育問題。此外，二孩政策出台也讓高齡婦女生育率有了明顯提升，在2019年出生人口中，二孩及以上孩次比例達59.5%，比例連續幾年提高，全面放開二孩政策成效顯著。另外，社會上還存在不少LGBT和不婚者，以及對生育有更高要求的人羣。

與此類似，日本少子化問題嚴峻，生育率低至1.5以下，但通過輔助生殖技術生育卻創歷史新高。育齡女性人數減少、產子年齡後移，中國的人口結構正在向日本發展。

同時，中國的輔助生殖的滲透率不斷提高。根據Frost&Sullivan數據統計顯示，2019年中國的輔助生殖滲透率為7.4%，預計在2023年將達到9.2%，不過相比起美國的30%以上的滲透率還遠不及。

圖表二：中國與美國的輔助生殖滲透率(2016年至2023年預測)

數據來源：Frost&Sullivan,格隆彙整理

4年複合增長47.65%，盈利能力亮眼

4月27日，錦欣生殖(1951.HK)公佈2019年業績情況。2019年公司營業收入16.48億元，同比增長78.8%，自2016年至2019年四年年複合增長率47.7%。

圖表三：公司2016年至2019年營業收入情況

數據來源：WIND，格隆彙整理 單位：萬元

在擴大營收的同時，公司的盈利能力也表現亮眼。2019年，公司毛利8.17億元，同比增長97.7%，毛利率由2018年的44.8%提升至2019年的49.5%，淨利潤4.2億元，同比增長98.3%。

其中，經調整後的EBITDA為6.75億元，同比增長91.2%；經調整後的淨利潤為5.3億元，同比增長100.7%，經調整後淨利率也由2018年的28.7%上升至32.2%。調整項目是對非經常性或特殊項目進行調整，包括：調增上市費用6,264萬元，員工持股計劃開支2,725萬元，收購深圳和美國醫院所產生的醫療執業許可證的攤銷和固定資產的折舊1,755萬元(經調整EBITDA無此項)與處置深圳中山醫院的兩個社區健康服務中心有關的損失456萬元，扣除來自關聯方的估算利息收入232萬元。

圖表四：公司盈利能力情況

數據來源：公司資料，格隆彙整理

那麼公司的各地區業務收入表現如何？總體來看，收入穩重有升，運營指標名列前茅。

2019年，成都地區業務收益7.33億元，同比增長16.5%，主要包括西囡醫院集團和錦江生殖中心。其中，西囡醫院集團貢獻收益6.28億元，同比增長16.6%；錦江生殖中心帶來的管理服務費用1.04億元，同比增長16%。

2019年，深圳地區業務收益3.36億元，同比增長14.7%，主要來自於深圳中山醫院在2018年上半年完成了裝修，深圳中山醫院的ARS業務規模增加，錄得收益3.03億元，同比增長15.8%。

2019年，美國地區業務收益5.8億元，同比增長3.5%，主要來自於美國加利福利亞HRC Medical帶來的管理服務5.44億元。

圖表五：各地區營業收入狀況

數據來源：公司資料，格隆彙整理

後疫情時代，如何看待錦欣生殖？

那麼在2019年業績亮眼之後，面對2020年的“疫情”黑天鵝，又該如何看待和投資輔助生殖行業龍頭錦欣生殖？

1. 明確強化人才戰略

通過錦欣生殖年報的主席致辭可以看出，錦欣生殖在人才上具有優勢，未來也將在“人才戰略”上發力。

具體來説，錦欣生殖歷史上是數百名醫生持股的“醫生集團”，而且醫生合夥人也在不斷增加，擁有良好的團隊激勵機制是錦欣生殖在近年來快速發展的重要原因。

輔助生殖行業的醫生需要具備跨學科的綜合素質，優質人才較為稀缺。由於十幾年的積澱，錦欣生殖已形成了成熟的醫生培養模式，再結合其巨大臨牀週期數帶來的經驗積累，跨國內國外的學術交流機會，以及原有的博士後工作站和未來的全球研究中心，可以在經驗、學術、經濟激勵等各方面滿足醫療人才的需求。在當前市場，擁有一年超過1000例以上的臨牀案例的輔助生殖醫生風毛鱗角，錦欣當前擁有超15人進入千例醫生序列，根據其發展戰略及激勵機制，未來預計會將此規模提高近1倍。

此外，為提高擴張速度及治療，錦欣生殖除繼續強化其人才培養及原有機制，預計將在外部人才引進及激勵上有更大發力。

2.強化管理輸出能力的基礎上進行範圍擴張及新業務開發

通過主席致辭可以看出，除前述人才戰略外，公司持續優化標準化的操作程序和穩定的質量控制系統上，如IVF實驗室管理，從而為高成功率提供保障；公司已經着手進行線上、線下渠道整合及新媒體戰略合作、佈局，夯實品牌及營銷體系，為未來擬佈局的醫療機構提供支持；公司持續發揚其優質的服務意識，不斷打磨優秀的服務質量，為進一步的擴張提供同樣標準的患者體驗。我們認為，優質的管理輸出能力是公司未來發展的核心競爭力。

對於其範圍擴張及新業務開發，我們用最簡單的銷售公式(銷售金額=人數*客單價)來進行分析。

首先來看患者人數情況。就目前公司的行動舉措來看，公司已經採取線下實體醫院、線上互聯網醫療以及對外擴張的模式來提高基數，擴大患者人數範圍。

2020年3月5日，中共中央、國務院發佈《關於深化醫療保障制度改革的意見》，支持“互聯網+醫療”等新服務模式發展。在政策紅利之下，行業頭部玩家將持續佈局生態系統，價值鏈上各類玩家加速佈局，構建新場景、形成行業新格局。根據IQVIA數據統計顯示，2020年互聯網醫療服務市場規模預計突破940億元。

其中，輔助生殖行業龍頭錦欣生殖通過打造互聯網+服務平台，開設“雲”醫療，從而解決傳統線下門店擁有的客户痛點，從而實現規模化獲客，大幅提升客户滿意度和客户粘性。公司通過與多家專業診療平台(如春雨醫生、好大夫、微醫、丁香醫生、企鵝醫生等)、垂直應用(如大姨媽、媽媽幫、美柚等)以及社交類公眾號(如微信、抖音等)建立合作關係，擴大潛在客户目標範圍，多渠道進行營銷推廣，並根據IVF的患者畫像在網絡平台的數據庫中精準抓取潛在客户，並通過社羣互動口碑營銷的方式，進行有效轉化為客羣。

圖表六：錦欣生殖“雲”醫療全流程

數據來源：公司資料，格隆彙整理

線下的傳統實體醫院，公司建立了“生命方舟”三級網絡專科聯盟，以點帶面，實現區域導流。線下醫院容易存在區域性，輻射半徑有限的問題。公司在四川的兩家醫院將與多家三甲醫院科室、遠程諮詢室合作，成為線上社區流量的線下載體，併為IVF進行導流。

另外，公司的醫院版圖也在不斷擴張。2019年公司完成了成都西囡醫院的搬遷，新院區總建築面積達到4.3萬平方米，為先前的七倍以上；同時2019年公司完成了對錦江生殖中心門診的裝修，面積擴大到2576平方米。2020年3月公司東南亞業務的擴張邁出重要的一步，收購落地，獲得老撾IVF牌照，並計劃新開一家IVF診所，建築面積5000平米，有望在2020年第三季度前開業，預期每年可進行3000多個IVF治療週期，且涵蓋了IVF-EF、ICSI、PGS/PGD服務等。這是公司繼美國HRC收購完成後，國際化戰略的又一重要進展。回顧公司發展至今，從早期的四川，隨後的廣東，到2018年的拓展美國市場，以及最近公司拿下老撾的IVF許可，可以看到公司正在向全球領先的輔助生殖服務提供商發展。

圖表七：公司併購版圖持續擴張

數據來源：公司資料，格隆彙整理

再來看客單價情況。公司採取週期鏈拓展以及加大研發投入的方式，從而保證客單價的穩步提升。

作為一家輔助生殖企業，錦欣生殖不僅僅侷限與IVF手術，而是圍繞着生殖健康全鏈條進行業務拓展。從早期的生殖健康教育，到不孕不育的預防，以及後續的備孕條例等輔助生殖治療，乃至性腺抗衰老管理，都在公司的業務範圍之內。公司的全週期鏈的佈局，在擴寬用户羣體的同時，也為公司帶來更多的變現生育類服務的消費屬性。

圖表八：錦欣生殖全週期鏈

數據來源：公司資料，格隆彙整理

根據公司公佈的年報顯示，公司將在2020年建成創新研究中心，研發的主要項目包括子宮內膜容受性評價檢測，IVF-AI輔助決策系統，多病理多標試劑盒以及幹細胞培養體系。無論是檢測服務還是診斷試劑以及整體的醫生決策系統，都將有效進一步提升成功率，並有望在其他領域例如抗衰老應用領域進行延伸。

圖表九：研發管線

數據來源：公司資料，格隆彙整理

小結

2020年，疫情時代下的公共衞生領域得到高度重視，有關醫療衞生領域的政策性文件頻出。隨着國內疫情得到一定的控制，後疫情時代下，在輔助生殖行業裏，我們可以看到患者需求依舊存在，未來將隨着疫情好轉得以釋放。

錦欣生殖在此也做出了多方努力。一方面，在互聯網醫療政策支持的紅利下，積極開展線上診療服務，與各大平台進行合作，精準有效進行獲客並提供相關服務。另一方面，線下醫院的輻射半徑繼續加大，內部延伸與外部擴張同步進行，在美國開展IVF服務後，在老撾地區獲得IVF資格，預計今年第三季度前將開業。

在這些背後，離不開的核心就是“人”。與其他容易複製的連鎖專科醫院相比(如眼科、口腔科等連鎖專科醫院)，輔助生殖領域的專業人才尤其是優秀的專業人才還處於比較稀缺狀態。錦欣生殖憑藉業內唯一一家上市公司的身份，能夠給予優秀人才相對應的股權激勵等一系列獎勵措施，從而得到正向循環。

龍頭企業之所以能夠成為龍頭，一般都是多項指標都處於業內領先的狀態。2019年錦欣生殖的首秀年報，也體現了其盈利模式的高增長，現金流充裕姿態。相信未來公司也會繼續為無數家庭帶來新的希望，值得期待。