受突如起來的公共衞生事件影響，處於下行週期的車市愈發寒冷。不過，伴隨國內形勢得到有效控制，供給端持續恢復及需求回補，近期車市呈回暖跡象。其中，商用車中的重卡表現明顯好於乘用車。

據第一商用車網的數據顯示，今年3月我國重卡銷量為11.3萬輛，同比-24%，環比增長200%。2月份銷量數據為3.9萬輛，同比-50%。乘聯會的數據顯示，今年3月1-22日乘用車銷量數據較同比-45%，預計3月同比低於-40%，而2月份乘用車同比是-78%，3月同比跌幅收窄，環比上升，是車市的共同特徵，而重卡的率先回暖引起了投資者的注意。

疫情數據的緩解，對於已經回落到黃金價值區的公司，聰明資金又開啟了買買買模式。

濰柴動力又是備受青睞者之一。今年一季度，由於市場風格切換、金融市場劇烈震盪及機構換倉窗口期等多重因素持續影響，濰柴動力的股價出現回調，但從3月底再度獲外資大幅買入，而目前外資的持股比例再度達到高點。據WIND數據顯示，深港通持股市值佔總市值的比例超過8%。

在去年初外資大幅加倉濰柴背景下，我們曾對其密切跟蹤及覆盤，並作出2019年重卡行業依舊將維持高景氣的判斷，先前判斷與市場在2018年底的憂慮存在預期差。自去年初至今，濰柴動力股價漲超80%，在4月初站上千億市值行列之後，經歷7個月左右的徘徊，直至10月底重新站穩千億市值，最高接近1300億元人民幣，驗證了我們的判斷。

作為國內最大的第三方重卡發動機供應商，濰柴動力是重卡產業鏈中的核心標的，其地位等同於手機產業鏈中的華為。實際上，基於對濰柴動力集團近十年發展歷程的覆盤，其已不再是單純的發動機供應商，而是一家全球領先的國際化裝備企業集團，抗週期及風險能力顯著增強。目前，濰柴既打造了盈利能力較強的動力總成和智能物流等黃金產業鏈，近年又構建起發展前景廣闊的液壓系統、CVT動力總成和新能源動力總成等新三大動力總成。

而在站上千億市值後，再逢外資大幅加倉，推動其股價有所回暖，雖走勢平緩但韌性較強，下一步又該如何判斷？

由於重卡行業的景氣度直接影響到市場對於公司業績的判斷，進而體現在股價上。目前股價已表現出市場分歧，再加上今年突發的公共衞生事件及原油價格戰等多重因素影響，令全球經濟不確定性明顯加劇，因而有必要結合濰柴2019年的表現來對其價值進行審視和研判。

一、財務表現：全年業績總體增長穩健，Q4繼續加大研發力度

年報顯示，2019年，濰柴動力總營收1743.6億元，同比增長9.48%；歸母淨利潤91億元，同比增長5.17%。在車市下行週期，業績總體增長穩健，凸顯出龍頭的韌性。

市場曾認為公司Q4表現不及預期，主要體現在：

1）毛利率下降。Q4毛利率同比下降3.24pct。

2）淨利潤下滑。儘管Q4營收476.53億元，同比增長16.02%，收入端保持較快增長。但同期歸母淨利潤為20.47億元，同比下降22.95%。

綜合來看，這主要由於產品結構轉換、原材料價格上漲及期間費用上漲所致。

一方面，排放標準升級，推動發動機由國五向國六切換，上游專用零部件供不應求，Q4上游貴金屬原材料價格上漲較快，濰柴動力表示為搶佔市場份額，選擇階段性地承擔成本；另一方面，國六換代過程中，公司加大研發力度導致期間費用率上升。

因為重卡發動機的核心競爭要素是豐富的品類技術儲備，濰柴動力以整機控制整車廠的模式最匹配。同時，由於國六標準更高的研發要求，疊加豐富品類儲備的重要性提升，導致發動機競爭優勢的差異加大，將進一步提升濰柴動力的競爭優勢。

從下圖可以看到，在2019年五大重卡整車企業的牽引車配套中，相較於非國六產品配套率，濰柴動力的國六產品配套率在業內處於絕對領先優勢。預計自卸車、載貨車和專用車等優勢後續會逐步顯現。預示着濰柴動力將受益於產品結構升級，進一步推動市場份額上升。

從股東投資回報角度來看，2019年濰柴動力加權淨資產收益率為21.34%，與2018年基本持平。由下圖可以看到，自2016年以來，重卡行業持續高景氣區間，相應地，濰柴帶給股東的投資回報率呈明顯上升趨勢。

而從現金流來看，濰柴動力2019年全年經營性現金流淨額為238.35億元，同比增長7.1%。其中，銷售商品及提供勞務收到的現金為1596.8億元，佔營收比重為92%，銷售回款率高，為公司正常經營運轉提供了資金保證，同時也體現出公司對於下游的議價能力之強。

二、傳統重卡業務穩固，景氣度有望持續，內生增長動力凸顯

2019年，國內重卡市場累計銷量達117.4萬輛，再創新高，繼續維持在高景氣區間。據重卡上險數據，2019年，濰柴重型發動機銷量為38.2萬台，市佔率為33%，同比繼續提升。

如上所述，市場對於2020年重卡行業持續高景氣仍有擔憂，進而引發對公司業績增長的憂慮。如何綜合判斷？通過覆盤過去20年重卡銷量的變化趨勢，不難發現是存在着經濟週期、治超政策、排放標準實施是影響銷量的三大變量。舉例來説明，經濟上行（09年“四萬億”刺激）、治超政策（04、05和16年治超政策升級）抬升銷量，決定銷量中樞；新排放標準實施，提前釋放需求，決定了銷量彈性。

（來源：）

我們認為，今年依舊不必過分悲觀：

1）一方面，國內疫情影響有限，2020年重卡行業銷量難以出現斷崖式下跌。由於國內疫情在2月中旬出現拐點之後，在3月已逐步取得有效控制，因而2、3月被壓制的需求一部分都會在4月之後的月份回補，4月的同比增速大概率轉正。另一方面，受海外疫情影響也低於主要競爭對手，因為濰柴的海外業務主要佈局在獨聯體、亞非和東歐等國家，影響相對有限。

2）2020年重卡的主要增長邏輯在於：運輸需求增長拉動物流重卡增量需求釋放。終端數據顯示，3月下旬以來物流車市場訂單已恢復至2019年同期水平；柴油車國三淘汰及國六實施帶來的換量需求，預計將在今年將釋放；逆週期調整政策力度加大，支撐工程重卡持續增長。

（來源：公開資料）

據主流機構的一致性預測，考慮到2018年已提前釋放部分更新需求，保守預計未來三年（2020-2022年）重卡銷量均會維持在百萬輛左右。而今年作為作為藍天保衞戰三年行動計劃的收尾年，重點區域國三燃油車淘汰率望進一步提升，行業銷量預計在百萬輛之上。

中國重卡市場需求預測（萬輛）

（來源：中國汽車工業協會）

除上述行業景氣有望支撐之外，濰柴動力的內生增長動力主要來自於：

1）與主機廠配套格局深化，尤其是中國重汽增配。在去年10月，中國重汽重歸山東重工旗下，與濰柴動力成為兄弟公司，融合預期明顯升温。同時，中國重汽增配濰柴重卡發動機，已獲工信部驗證。據工信部發動機變更及新增公告，2019年Q4，濰柴動力對中國重汽重卡產品（牽引車、自卸車、載貨車、專用車）的配套率均創出近10年的新高（分別為37%、15%、44%、34%）。據譚旭光在2019年業績發佈會上明確表示，未來中國重汽將會使用濰柴的發動機，特別是中國重汽全力發展的中卡和輕卡將全部使用濰柴動力發動機。且未來濰柴在中國重汽的配套量將釋放10-20萬台。

至今，濰柴動力與國內前五大重卡主機廠均已實現配套。預計隨行業發展，濰柴的重卡業務市佔率將進一步提升。

2) 重型發動機及天然氣化趨勢，引導濰柴產品結構進一步升級。濰柴在國內擁有發動機全系列技術的獨佔優勢，在大排量和天然氣領域優勢更為突出。由於大排量發動機利潤豐厚，且天然氣重卡在成本端（購置、維修及燃料成本）明顯優於燃油重卡，所以，中期長期來看，發動機及重卡業務的盈利能力將進一步增強。

目前，天然氣重卡整車及發動機格局都非常集中，且濰柴優勢顯著。據上險數據顯示，2019年，整車CR4為81%，同比增加4pct。其中，陝汽以25%的市場份額僅次於一汽（27%）；同期發動機CR6為87%，同比增加2pct。其中，濰柴以31%的份額繼續位列第一。伴隨國六催化，濰柴的優勢將進一步凸顯。

3）細分市場滲透。非道路用發動機也是濰柴未來重要的增長點。在林德液壓、大缸徑發動機和新能源等戰略新興業務增長基礎上，帶動濰柴動力總成業務的進一步增長。

以林德液壓為代表，公司為液壓件配套開發6H發動機，打造液壓動力系統，主要用於工程機械項目，包括壓路機、推土機、挖掘機、起重機、裝載機、叉車、農機等領域。此外，去年以來，濰柴動力加快了對農業領域的佈局。

（來源：公開資料）

三、智能物流業務增長較快，凱傲新增訂單飽滿，加快國內市場開拓

除傳統重卡業務維持穩固之外，智能物流業務營收增長較快。年報顯示，2019年智能物流業務營收671.8億元，同比增長11.10%，佔總營收比重為38.4%，同比有所提升，毛利率約為25.4%，與2018年基本持平；淨利潤26.5億元，同比增長3.3%。同時，凱傲於年內新獲訂單金額91.1億歐元（約合人民幣692.4億元），再創新高。且超過銷售額，表明未來業務持續增長有保障。

濰柴動力的智能物流板塊以歐洲叉車製造龍頭凱傲集團為中心，並進一步整合全球領先的供應鏈解決方案供應商德馬泰克。對於凱傲集團而言，叉車及供應鏈解決方案業務是其目前的兩大主導細分業務。

從分部業務收入結構來看，叉車仍是其主要的營收來源。據凱傲年報，2019年，叉車及服務業務營收64.1歐元（約合人民幣487.2億元），同比增長8.2%，佔同期物流業務營收比重為73%，而以德馬泰克中心的供應鏈解決方案業務營收為23.8億歐元（約合人民幣180.9億元），同比增長15.7%，佔比為27%。

2019年智能物流業務收入結構（按業務）

從區域視角來看，凱傲的收入主要來自於北美和歐洲市場，2019年合計佔比達到86%。至於海外疫情影響，濰柴動力表示，疫情對海外子公司凱傲集團影響不大，在手訂單還在加速生產中，已做好防疫措施，今年仍有望逆流而上。

2019年智能物流業務收入結構（按區域）

值得留意的是，在今年初，凱傲宣佈與濰柴合資成立新公司並在濟南落地新廠，將生產符合中國國情的、性價比較高的中高端叉車。目前，來自亞洲市場的收入佔比僅10%，提升空間顯著。伴隨凱傲在中國市場的空間逐漸打開，濰柴的智能物流業務未來將迎來更快及更廣闊的發展。

四、新能源佈局充分，構建起“電池+電機+電控”氫能源動力總成

除了在傳統柴油動力領域具有絕對優勢之外，濰柴動力在新能源領域亦佈局充分。從戰略投資氫燃料電池企業弗爾賽、與德國博世（Bosch）戰略合作、入股加拿大燃料電池供應商巴拉德（Ballard Power）、投資英國固態氧化物燃料電池供應商錫里斯動力（Ceres Power），再到去年宣佈，收購專注電機和電控領域的德國歐德思（ARADEX），並於今年1月宣告完成交割。據公司披露，其已完成在產能、商業化方面的完整佈局。

（圖片來源：公開信息）

目前，濰柴動力在氫燃料電池汽車和電動汽車領域均有所佈局，完成了多款氫燃料電池發動機產品的開發，掌握了電機控制器核心技術，推出系列化的兩擋動力總成、電機控制器等新產品，並搭建起“電池+電機+電控”為一體的新能源動力總成。隨着相關產品競爭優勢的不斷提升，公司有望進一步擴大業績邊際，提升盈利空間，持續擴大領先優勢。

五、濰柴動力呈現出週期穿越能力，歷史估值底部具備吸引力

總體而言，在目前經濟週期下，濰柴動力的傳統重卡業務依舊穩固，凸顯出龍頭的內在競爭力。且在運輸需求持續增長、國六切換、逆週期調節政策加碼等主要外部因素作用下，重卡行業的景氣度仍有望持續。同時，疊加核心主機廠（重汽、雷沃）增配、產品結構升級、加速細分市場滲透，濰柴動力在重卡整車整機方面的競爭優勢將進一步提升。

上圖反映出，濰柴動力的業績週期性已明顯弱化，相應呈現出較高的成長性。這主要源於兩方面：

1）工程重卡佔比降低削弱重卡業務的週期性：工程重卡銷量的波動明顯高於物流重卡，目前工程重卡的銷量佔比已從2006年的46%降至2019年的28%的水平，對應物流重卡銷量佔比大幅提升至72%，背後也折射出國內經濟增長模式由投資拉動向消費驅動的核心變化；

2）戰略新興業務的快速增長，進一步熨平了公司業績週期性

智能物流、林德液壓及新能源等戰略新興業務，作為熨平公司業績週期性的重要力量，也會是未來的增長亮點，並將與濰柴動力總成業務持續協同，實現“同心多元化”戰略發展。

儘管今年突如起來的疫情，擾亂了商業節奏，衝擊了金融市場，並引發一系列負面連鎖效應。但目前來看，對公司國內業務影響有限，海外業務影響也相對可控。此外，值得一提的是，濰柴動力管理層務實的風格，依舊令我們對其今年的目標不乏信心。據瞭解，2016-2019年濰柴連續四年完成既定目標。而今年目標：預計銷售收入約1885億元，較2019年增長8%。

鑑於上述，從估值的角度而言，以前濰柴與重卡的相關程度大，其估值水平一般在業績景氣高點時保持在10X左右，在景氣低點時可以提升至20X，均值在14X左右，這個均值未來被抬升的動力充足。

而現在的濰柴動力，業務和產品結構有很大的變化，尤其是智能物流和新業務在收入佔比不斷提高，業務多元化發展，抗週期和抗風險能力大幅提高，重卡行業維持高景氣度掩蓋了濰柴動力的結構變化帶來的利潤邊際改善，目前的濰柴動力維持在10X左右，接近歷史底部。

考慮到目前估值水平僅僅是在給予重卡景氣程度的預期，並沒有反應到濰柴多元化業務邊際利潤的改善，因此處於被低估。

（來源：iFinD）