機構：海通證券

評級：優大於市

投資要點：

從海底撈火鍋調味料供應商到中高端調味料龍頭。頤海國際的歷史可追溯至2005年四川海底撈成立其成都分公司，2016年公司在香港聯交所上市。據港交所披露，海底撈的創始人張勇夫婦和施永宏夫婦分別持有公司35.63%和16.97%股份，海底撈創始人尤其是靈魂人物張勇仍是公司發展方向的掌舵人。2013-2019年公司主營業務收入由3.16億元上漲至42.82億元，CAGR達54.4%，歸母淨利由2206萬元上漲至7.19億元，CAGR達78.7%。

盡享三大品類行業高增速紅利：中高端火鍋調味料受益於海底撈拓店，中式複合調味料和方便速食取決於產品力和渠道力。據頤海國際全球發售援引Frost&Sullivan，預計2015-2020年中高端火鍋底料、中式複合調味料市場複合增速達22.1%、16.9%。2013-2019年，公司對海底撈火鍋調味料銷量CAGR達36.8%。考慮到人均、桌均消耗火鍋調味料的數量穩定，海底撈的持續擴店和穩定的翻枱率將為火鍋調味料銷量提供穩定增長來源。中式複合調味料、方便速食火鍋收入主要由第三方貢獻。公司自2018年開始施行的“產品項目制”，授予全體員工開發新品的機會，提升了新品開發效率和員工探索市場的積極性。

依託“師徒制”加速渠道下沉，產能擴張、管控費用，保障高增長。經銷商是公司銷售收入比重和增速最大的來源。2013-2019年，公司向第三方銷售火鍋調味料收入CAGR達52.6%，收入增長主要由銷量帶動。公司未來發展重點之一為提升第三方零售渠道銷售能力，包括進一步下沉銷售網絡，增加經銷商數量，提升單個售點的銷售效率，增強對經銷商的管理能力，以及優化內部銷售人員激勵機制。2019年，公司實行“合夥人裂變”制度和“PK制度”，依託“師徒制”，以“家族制”的方式，綁定合夥人團隊的內部利益，淘汰業務能力差的合夥人，促進激勵機制更有效的執行。

盈利預測。我們預計公司2020-2022年歸母淨利分別為9.86、13.85、19.33億元，分別同比增長37.22%、40.42%、39.59%，EPS分別為0.94、1.32、1.85元，考慮到1）公司處於複合調味料這一高速增長的行業；2）公司背靠海底撈品牌優勢明顯，“師徒制”和“產品項目制”制度優勢顯著，庫存週轉及淨利率等經營質量較高；3）公司2020-2024年產能擴張較快，助力業績高速增長；因此我們給予公司2020年55-60倍PE，對應合理價值區間51.70-56.40元/股，按照1港元=0.91元人民幣，對應合理價值區間56.81-61.98港元/股。首次覆蓋，給予“優大於市”評級。

風險提示。公司產能擴張速度不及預期，因宏觀經濟環境惡化導致對中高端調味料需求下降等。