機構：光大證券

評級：買入

◆付費用户與GMV快速增長

根據公司2019年公告數據，公司2019年末存量付費用户共82343家；2019全年公司新增54702家付費用户，流失31340家付費用户。有贊客户羣中年銷售額在3.6萬元以上的付費商家續簽率超過80%，從側面印證了公司產品及服務的品質。2019Q3以來，直播電商商家的入場直接帶動了用户ARPU值及GMV規模的加速增長。2019年雖然公司產品定價保持穩定導致ACV水平僅小幅上漲（同比+2%），但ARPU值卻由2018年的9,295元同比大幅增長32%至12,287元。

ARPU值的增長直接帶動了GMV規模的加速增長。公司2017-2018年GMV增速分別為72%/79%，2019年公司GMV規模增速達到了95%；尤其是2019Q4公司單季度實現GMV265億元，同比增長超過165%。從產品結構上看，有讚的核心產品仍然以年費類固定收費產品為主，與GMV或訂單規模掛鈎的商業化產品相對較少；從公司財務數據也可以發現，公司GMV規模增速大幅高於付費用户及營業收入增速。因此有贊從2019年開始對商業化產品進行多元化拓展，開發更多符合商家需求，且收入規模能與GMV規模同步增長的增值產品。

◆合約負債繼續穩健擴張

公司報表中“合約負債”即付費客户與公司簽訂1-3年合約後提前支付（但尚未確認為收入）的軟件訂閲費，報告期末公司尚未向訂購商家提供相關SaaS產品及服務。“合約負債”項目可以近似理解為“預收賬款”，體現了公司未來收入確認的潛力。公司2019年合約負債總計4.54億元，單用户合約負債5517元，同比增長3.3%，繼續實現了穩健增長。

◆繼續受益於流量來源泛化趨勢

快手電商在2019年快速崛起，截至2019年12月我們估計其月度GMV規模達到100億，而有贊則在快手電商GMV流向中佔據50%以上份額。電商流量來源已經從搜索框開始向社交平台泛化，預計隨着抖音、快手在電商領域的突破，小紅書、B站等內容平台也將在2020年相繼拓展電商業務，而有贊憑藉自身產品的競爭優勢有望繼續受益於這一趨勢。

◆維持“買入”評級

疫情在國內外的蔓延使得更多品牌商加強了線上化運營的資源投入，同時在微信、快手等平台上的私域流量運營也成為了各大品牌商日益重視的課題，有贊在上述趨勢下有望成為最為受益的標的之一。我們預計公司2020-2022年付費用户數分別為13.1/17.6/21.8萬，GMV分別為1513/2371/3267億元。由於公司付費用户及GMV增長超出預期，我們上調公司2020-2021年營業收入預測至22.6/38.3億元人民幣（原預測值為24.5/41.1億港幣，按港幣：人民幣=1.09:1換算為22.4/37.7億元人民幣），並新增2022年營業收入預測為59.8億元人民幣。由於公司SaaS產品矩陣的完善及商家生態打造或需更長週期的資源投入，我們下調公司20-21年歸母淨利潤為-7.01/-7.08億元，並新增22年淨利潤預測為-7.28億元。

維持“買入”評級。

◆風險提示：

公司線下門店產品推廣難度高於預期；微商城業務用户流失率提升；增值服務業務進展低於預期；競爭對手以低價策略爭奪市場。