近日，山東國信(01697.HK)公佈2019年年度業績，數據顯示，公司實現經營收入18.87億元人民幣，同比增長11.34%，其中手續費及佣金收入10.38億元，同比增長16.43%；歸屬公司股東的淨利潤達6.64億元。

作為目前唯一一家在港交所掛牌上市的信託公司，山東國信的稀缺性一直並未得到完全體現，這主要與信託行業受到宏觀經濟週期及金融監管政策等多方面因素影響，整體面臨較大的業務轉型壓力有關：行業整體承壓時，資本市場往往對行業內部的公司也缺乏關注的動力。

當下，隨着信託行業整體轉型調整進入新階段，行業新動能持續釋放驅動業績向好，作為稀缺標的，山東國信的配置價值逐步顯現。

1、轉型陣痛之後，信託行業迎來新時刻

過去受到經濟下行及產業結構調整的影響，部分行業的風險傳導以及資產管理市場日趨激烈的多元化競爭不斷擠壓信託業的生存空間，整個信託業面臨較大的增長壓力，加之近年來政策層面着力持續強化監管，推動金融去槓桿，對行業進行整頓，也在倒逼信託行業進入轉型期。

由此也可以看到，近年來信託行業整體利潤呈現波動下降趨勢，行業規模也在不斷壓縮。截至2019年末，中國信託業管理信託資產餘額21.6萬億元，較上年末下降4.85%。

2013Q1-2019Q4信託資產規模、同比增速及環比增速（億元）

來源：中國信託業協會

正所謂，不破不立，經過多次整頓的中國信託業在迴歸信託本源、提供信託制度服務等方面屢次邁出了長足步伐。隨着行業大調整逐步進入新階段，信託業轉型已經初見端倪，整體趨勢也出現新的變化。反映在規模端，在經歷2018年較大幅度的調整後，2019年信託業資產規模下降幅度明顯收窄，進入了波動相對較小的平穩下行階段。

而反映在業績端，信託業協會的統計顯示，去年四季度，信託業實現經營收入1200.12億元，同比增長5.22%，扭轉了信託業經營收入下滑的態勢。而從收入結構看，去年四季度信託業務收入達833.82億元，佔比為69.48%，同比提升0.94個百分點，信託收入的主導地位進一步提升。與此同時， 在逆週期政策力度加大，金融市場整體資產收益率下行的背景下，2019年信託報酬率和實際收益率較2018年出現小幅回升，説明信託公司在提升自身盈利水平同時，為信託投資者創造和實現了更多價值。由上，也進一步驗證了行業轉型取得了階段性的成果。

2010-2019年人均利潤（萬元）、信託報酬率與實際收益率變動

來源：中國信託業協會

伴隨行業迴歸信託本源，整體抵禦風險的能力也得到進一步加強，信託行業的發展質量進一步提升，尤其是，在資管新規的框架之下，未來信託行業的監管規則也將進一步完善。面對監管政策和監管環境的根本性變化，信託行業也將進入到新的發展階段。資本市場對行業的轉向已有提前預期，在已經過去的2019年，A股信託板塊漲勢喜人，尤其是開年初，中信信託指數在短短三個月時間裏實現漲幅翻倍，而各大研究機構也紛紛發表研究報告看好信託行業的發展前景和投資機會。

隨着去年下半年行情調整，疊加今年受新冠疫情影響帶來的大震盪，當前信託行業的估值再一次進入到歷史低位。在行業基本面向好趨勢持續演進的背景之下，當下信託行業仍然具備較高的配置價值。隨着市場回暖，山東國信等行業內渠道優勢明顯、資產儲備豐富，自身主動管理能力較強的信託公司的投資前景愈發明朗。

2、堅定轉型的信託業標兵，業務實現穩健增長

作為港股唯一的信託公司，過去一年山東國信在複雜嚴峻的宏觀環境及行業調整中仍然取得了不錯的成績。

公司業務持續發展，信託資產規模進一步增長。數據顯示，山東國信信託資產管理規模從2018年末的2319億元提升至2576.6億元，儘管整體增幅並不大，不過考慮到行業規模持續壓縮的大環境，山東國信實現逆勢擴張殊為不易。值得注意的是，山東國信迴歸本源有力，信託資產的增長主要來源於主動管理信託資產國模的逐年提升，數據顯示，山東國信2019年主動管理信託規模達1096.77億元，同比增長22.3%，佔全部信託資產規模42.6%，較上一年提高3.9個百分點。這充分表明公司前期轉型升級的佈局進一步顯現，高質量發展的基礎正在夯實。

隨着整體業務結構的優化，尤其是報酬率更高的主動管理業務佔比持續提升，公司的業績增長也獲得了進一步的釋放空間。財報顯示，2019年主動管理型信託產生收入7.97億元，佔全部信託業務手續費及佣金收入的76.8%，同比上升6.4個百分點。

截至2019年底，山東國信管理的主動管理型信託中融資類信託資產規模為375.24億元，佔全部受託資產規模的14.56%，收入方面，其以3.87億元的收入，貢獻了公司收入的37.28%；同期，山東國信管理的投資類信託資產規模達721.53億，同比提升52.1%，來自投資類信託的收入達4.1億元，同比提升151.5%，貢獻了公司收入的39.5%。

值得一提的是，近兩年山東國信在標準化信託業務領域的探索也是可圈可點。普惠金融方面，其特色消費信託業務規模不斷擴大，於19年獲評"傑出消費信託產品獎"；債券業務方面， 2019年末債券信託總規模達到180億元，同比增長44%，研發落地首單主動管理產品"債券增利4號"；創新推出對接上交所ABS證券的首單標準化ABS信託，本金規模達70.01億元，邁出資產證券化業務開拓的堅實步伐；現金管理業務方面，落地"天禧盈"現金管理類產品，年底規模達5.8億元，7日年化收益率在3.5%-4.8%之間，產品線日漸豐盈，客户粘性有效提升。

山東國信轉型有力的另一個佐證，便是其家族信託業務在信託行業持續領先的發展態勢。截至2019年末，山東國信管理的家族信託已簽訂合同金額突破104億元。其中，實際交付的家族信託資產規模101億元，同比增長52.93%。作為最早佈局家族信託的公司之一，山東國信充分利用先發優勢，隨着多年的創新和積累，已經取得了顯著的品牌優勢和領先的行業地位，未來必將持續釋放業績增長新動能。

在信託業務持續突破的同時，公司固有業務也有着優良表現。2019年，山東國信實現固有業務分部收入9.71億元，同比增長9.9%。結合過往數據來看，公司固有業務收入貢獻度長年持續保持穩定，2019年貢獻了總收入的42.12%。固有業務由於涉及到資產的分散配置，以及與信託業務產生協同聯動效應的價值選擇，是信託公司資產管理水平的具體表現。從過往歷史表現來看，該分部長期穩定的營收貢獻表明公司所配置的資產回報較高，也進一步驗證了山東國信有着穿越週期的經營能力。

而從固有資產分部結構來看，2019年末證券投資佔比最高達62%，長期股權投資佔15%，固有資金貸款佔13%，貨幣資產佔9%，信託業保障基金佔1%。山東國信堅持長中短期結合的資金運用策略，根據金融市場動態，積極運用自有資金進行投資，在保持安全性和一定流動性的基礎上，獲得了可觀的回報。

由上總結來看，山東國信的主業發展勢頭良好，業務結構優化明顯，固有業務也趨於精細化，持續釋放價值，整體經營較為穩健。而近年來持續得到提升的公司銷售淨利率也在一定程度表明，公司能夠有效的將信託收入轉化為信託利潤，實現了投資者及公司收益最大化。

3、估值進入底部、高股息優勢凸顯，受益寬鬆貨幣環境業績彈性可期

今年受新冠疫情影響，整個金融市場動盪持續，當下山東國信的估值也進入到了歷史低部，當前PE為4.4倍，PB為0.3倍。考慮到港股、A股估值體系不一致，相比較來看，港股資管公司的估值普遍處在低位，山東國信的估值水平也一直承壓，未來有可觀的修復空間。

尤其是在較低的估值水平之下，公司的股息率則已經超過11%。而根據公開數據計算，山東國信自17年上市以來，每年分紅總額分別佔税後淨利潤的50.04%、43.26%、38.60%，公司能夠持續用高分紅回饋股東，也進一步驗證了公司經營的穩健性和對股東回報的高度重視。憑藉穩定可持續的派息往績，也進一步凸顯了當下山東國信的配置價值。

從行業層面來看，當前受宏觀環境下行影響，貨幣政策的寬鬆和金融監管邊際改善金均有望為信託行業帶來超額收益，而整個行業當下的超跌狀態已經充分反映悲觀預期，隨着後續行業整體經營業績數據持續改善，有望驅動板塊估值修復。

而就山東國信而言，其在港股板塊本身就具備稀缺性特徵，而作為行業內轉型有力，創新業務表現強勁的信託公司，家族信託業務上的戰略優勢也進一步提升了其長期投資價值。

今年年初銀保監會發布了"52號文"，明確提出信託公司要回歸"受人之託、代人理財"的職能定位，積極發展服務信託、財富管理信託、慈善信託等本源業務。隨着行業不斷轉型深入，未來信託公司也將呈現持續分化的格局，行業集中度也將進一步提升。

在過去幾年的時間，山東國信積累了豐富的家族信託實踐經驗，建立了比較完備的業務模式，走在了行業發展的前頭，當下該業務板塊已經成為山東國信的特色優勢業務，無論在客户數量、專業水平還是管理能力上都穩居行業前列。未來隨着家族信託等順應監管導向的特色業務進一步發展，率先轉型的山東國信將受益行業格局的變化以及行業持續向好的趨勢，或將憑藉領先優勢持續實現高增長，進而有望在行業內獲得更高的估值溢價，在資管市場不斷突圍。

當前在較為波動的市場環境下，山東國信對於投資人而言，當屬進可攻，退可守的優良選擇。