機構：天風證券

評級：買入

目標價：24.50 港元

事件：

公司發佈 19 年年報，實現營收 622 億元，同比下滑 1%（18 年營收重述至 627 億元），歸母淨利潤 33.3 億元，同比下滑 23%。

點評：

重卡分部表現出色，發動機分部利潤率有所下滑。19 年重卡分部營業收入 511 億元，同比增長 4.7%；同時受益於排放標準升級以及產品高端化趨勢， 單車均價明顯提升，從 18 年的 29.0 萬元提升至 19 年的 30.2 萬元。重卡 分部的經營溢利率從 18 年的 4.6%大幅提升至 19 年的 6.6%，主要受益於公 司的降本降費成效顯著。但發動機分部經營溢利率從 18 年的 15.7%下降到 19 年的 13.1%，主要是研發投資費用增加。

金融資產減值損失較多，影響了 19 年的業績。公司 19 年金融資產的淨減 值損失為 8.3 億，比 18 年的 3.1 億增加了 5.2 億，主要是對應收賬款計提 了 7.6 億元的減值準備。

大噸小標對 19 年業績影響較大，20 年市場份額大概率回升。去年大噸小 標事件直接使得（1）輕卡銷售受到較大的負面影響，輕卡也是重汽的主要 業務之一，該部分影響無論是銷量還是盈利能力都受到較大影響，輕卡分 部經營溢利率從 18 年的 3.7%下降到 19 年的-10.9%， 19 年上下半年分別為 -1.2%和-10.0%，下半年主要是受大噸小標的影響。同時大噸小標也間接影 響了（2）工程重卡的上牌，使得工程重卡在 19Q3 受到影響。重汽以及陝 汽都以工程重卡見長，因此去年受到的影響較大，市佔率均出現階段性下 滑。而目前大噸小標的問題基本已經解決，20 年工程重卡大概率回暖，重 汽份額大概率也能回升，盈利能力有望得到改善。

新冠疫情對 20 年重卡市場影響有限。我們認為新冠疫情對重卡有負面影 響，但影響程度有限。根據我們的草根調研，目前終端的銷售邊際改善明 顯，2、3 月被壓制的需求一部分都會在 4 月份之後回補，4 月份銷量同比 增速大概率轉正。全年來看，伴隨（1）國三重卡淘汰加速；（2）基建逆周 期調節加碼，我們沿用保有量銷量測算模型預測 20 年和 21 年的銷量均將 超過 100 萬輛，20 年銷量同比降幅小於 10%。

投資建議：

對比以康明斯為代表的海外重卡標的，PE 大部分時間都在 15-20 倍範圍 內。，市場的預期差將逐步縮窄，同時伴隨着重汽的經營管理水平改善， 重汽的 PE 有望逐步回升。

由於新冠疫情，重卡需求將受到負面影響，我們下調 20-21 年的歸母淨利 潤預測至 40.8 億和 45.4 億（此前預期分別為 54.7 億和 58.9 億），同時引 入 22 年歸母淨利潤預測為 49.6 億，對應 PE 分別為 8.0、7.2 和 6.5 倍，給 予 20 年 11 倍 PE，對應目標價下調至 16.20 港元（此前目標價為 24.50 港 元），維持“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟不及預期，市佔率提升不及預期，海外疫情影響出口 超預期