機構：國盛證券

評級：買入

目標價：1.1 港元

中國有贊 2019 年收入同比翻倍。中國有贊 2019 年實現總收入約 11.7 億 元，同比增長約 100%，符合我們預期。其中，包含年費和插件費的 SaaS 收入達 5.9 億元，同比增長 145%；包含雲服務費等各類增值服務在內的延 伸服務收入達 1.5 億元，同比增長 112%。

公司 2019 年毛利率由此前的 34%提升至 52%；一方面得益於 SaaS 及延伸 服務規模擴張，規模效應帶來毛利率由 61%提升至 72%；另一方面，高毛 利的有贊廣告業務帶來其他收入毛利率提升顯著。由於業務擴張期銷售費用 率和研發費用率等高企，公司 2019 年歸屬母公司虧損約 5.9 億元。我們預 計隨着規模效應的顯現和延伸服務收入的增長，公司盈利水平將得到改善。

電商 SaaS 龍頭地位凸顯，商家 GMV 增速持續加碼。有贊商家 2019 年全 站成交額達 645 億元，同比增長 95%；其中，四季度有贊商家單季 GMV 達 265 億元，同比增速超 150%，較我們預期更快。我們判斷，有贊商家 GMV 的爆發來自快手電商的快速起量和微信帶貨的持續增長。同時，有贊付費商 家數提升 40%至 8.2 萬個，體現了商家對有贊產品的旺盛需求和高度認可。

在付費商家數和商家成交額的共同驅動下，有贊在 2019 年約百億規模的第 三方電商 SaaS 市場的市佔率達 10%，較 2018 年提升一倍，亦遠高於其他 第三方電商 SaaS 產品。有讚的電商 SaaS 龍頭地位正持續凸顯。

私域電商未來已來，有贊潛力持續釋放。2020 年初疫情挑戰倒逼線下品牌 尋找業務回血渠道；私域電商業態由於其流量成本低、可以留存用户促進復 購等主動運營的優勢而得到廣大品牌的青睞。私域電商或成為品牌標配。

有贊由於其強勁的產品力、完善的增值服務、一站式對接多平台等優勢，正 得到越來越多商家的認可。短期，我們預計有讚的付費商家數和商家 GMV 將快速起量，從而帶來有贊 SaaS 收入和延伸服務收入的高增長。長期，有 贊將持續受益於私域電商規模的爆發和自身變現能力的提升。

目標價 1.1 港幣，重申“買入”評級。我們預計中國有贊 2020-2023 年收 入約 20.3/29.9/40.3/50.2 億元，實現 non-GAAP 淨利約-5.4/-4.5/-0.9/5.6 億元。基於 10x 2021E P/S，我們維持中國有贊 1.1 港幣目標價，重申“買 入”評級。

風險提示：私域平台帶貨規模不及預期，微信小程序等官方渠道競爭超預期， 付費商家數和商家成交額增長不及預期，商家續約率改善不及預期。