一家身處中國的上市公司，究竟要具有怎樣的表現才能稱得上優秀？到底有沒有一些硬性的指標或規定？

這也許是投資者最為關心話題之一，誠然，優秀公司的標準有很多，但是通常會有一個常識會被大多數人所忽略，它就是M2。

簡單來説，站在長期的角度，一家優秀的公司至少應該跑贏M2的複合增長，也就是要求跑贏印鈔的速度。而這個速度大概是什麼樣的水平？根據公開數據可得，過去42年中國M2的複合增速約為20%，過去8年中國M2的複合增速下降至接近11%。

這裏有一家上市公司，其在過去8年，歸屬於母公司股東利潤複合增長率達23%，每股賬面價值複合增長率達16%，公司股價*的期間複合增長速度約為15.4%，以上所公佈的數據顯然已經大幅跑贏了同期的M2複合增速，可見，這家上市公司必定是符合一家優秀公司應有的“標準”。

*備註：取樣區間為2012-2019年，並使用前復權價格

要知道，包括港股、A股和中概股在內，中國約有6600多家上市公司，那些真正能夠穿越週期，活下來並長大的、真正值得下注的公司卻不足200家，而上述所提到的這一家公司當屬其中之一，經過時間和週期洗禮所留存下來的精華，都是市場先生的饋贈。凡是那些能夠長期地以高複合增長速度來成長的公司，足以用優秀來正名，同時教會了投資者一個樸實無華的投資真諦：過去能贏，未來大概率的也是贏。

因為無論在何時，押注那些優秀的公司，必然地，都是在做一個大概率的投資決策。

如今來揭曉，這樣一家連續8年大幅跑贏M2的優秀公司，就是復星國際。

它也曾被認為是在中國上市公司裏面最接近巴菲特的伯克希爾· 哈撒韋公司運營模式的一家上市公司，在漫長的週期穿越的歲月裏，已經找到了適合自己發展的道路，就是要成為一家創新驅動的家庭消費產業集團。

一、2019年多項數據穩步提升，核心指標產業運營利潤同比增長約21%

回顧復星28年，從1992至2010年間以醫藥、地產、製造等產業為主的產業創業階段，到2010至2019年間圍繞中國消費升級而展開的全球消費產業佈局階段，再到2019年下半年復星正式明確“創新驅動的家庭消費產業集團”這一新定位，並於2020年初首次提出“聚焦”戰略，標誌着今天的復星已基本完成了前期產業和區域的拓展布局，下一步的戰略重心將是聚焦已有產業和區域的運營，提升旗下各產業的競爭力和運營效率。所以，2019年可視為公司承前啟後的，甚至成為了未來5-10年有機會出現的新一輪成長週期的過度年份，而以什麼速度和姿勢穩步進入賽道，值得每個關注復星國際的投資者一再研究和思考。

2020年3月31日，復星國際有限公司（以下簡稱“復星國際”，上市代碼0656，及其附屬公司，統稱為“復星”或“集團”）宣佈截至2019年12月31日年度財務業績。

按公告所示，2019年集團實現收入達1429.8億元人民幣（單位下同），同比增長31%，再次創下歷史新高；歸屬於母公司股東之利潤為人民幣148億元，較2018年同期上升約10%。報告期內，核心指標產業運營利潤達人民幣111.3億元，同比增長約21%。

截至2019年12月31日止，集團的淨資產收益率（ROE）為12.8%，較2018年持平；2014年至2019年平均淨資產收益率為13.3%，從長期的角度來觀察，復星在淨資產收益的表現上波動性不大，長期穩定，趨勢收斂。以超千億營收規模的集團公司來説，能夠長期保持ROE的穩定性，非容易之舉。同時，穩定的ROE表現，能夠持續吸引長期投資者的關注和增強他們持有的信心。

鑑於2019年財務業績良好，復星董事會宣派末期股息每股0.27元港幣，連同中期股息，2019年度的股息總額為每股0.40元港幣，分紅率為20%，該數據與2017年、2018年的分紅率保持了一致，但股息依然呈現出長期增長的趨勢：按公開數據統計，2015年-2019年復星的每股分紅的複合增長率接近24%，可見分紅的複合增速是高於公司長期成長的速度，直接體現出集團管理層對投資者長期真實回報的重視和公司治理水平的高水準。

優秀的公司之所以與別不同，是因為那些顯而易見的簡單事情，能夠做成一兩年不難，但是長期保持着良好的習慣和確保姿勢不變，卻是一件門檻挺高的事。只有為數不多的路徑能夠成就偉大，第一是做正確的事情，然後就是正確事情能夠長期做，而復星就是長期卓越的佼佼者。

按照2019年末股價計算，復星給予投資者的股息收益率達3.5%，而到2020年3月這一股息收益率更上升至4.6%，這一股息回報水平在大型藍籌公司裏面絕對排名靠前。

回顧2019年各業務板塊的進展，健康、快樂和富足三大業務維持了不同程度的增長，其中消費屬性最強的快樂板塊增長態勢最為突出，而富足板塊對集團盈利的貢獻程度最大。

2019年健康業務的總收入為人民幣331.3億元，同比增長了14%。其中，健康業務的製藥研發、醫療及健康服務，以及器械診斷收入分別佔集團健康業務收入的65%、24%及11%；歸母淨利潤為人民幣15.6億元，同比增長了5%。

其中值得注意的是，健康板塊旗下復星醫藥在研發投入人民幣34.6元，同比去年增長了38%，

同時，研發和技術是集團在健康業務維持長期競爭力和持續發展的重要支撐，這是其維持業務發展正循環的標誌之一。

2019年快樂業務的總收入為人民幣675.6億元，同比增長了50%。其中，快樂業務的品牌消費和旅遊文化收入分別佔集團快樂業務收入的73%和27%；歸母淨利潤為人民幣28.3億元，同比增長了24%。

2019年，富足業務的總收入為人民幣433.7億元，同比增長了20%，而富足業務的家庭金融、企業金融和投資收入分別佔集團富足業務收入的54%、24%及22%，其歸母淨利潤為104.1億元，同比增長了8 %。

綜合來看，2019年復星在轉型期所提交的這份成績單是可圈可點的，與2018年不一樣的地方是，比過往要更加強調集團所取的收入和盈利的性質，絕大部分可歸結為產業運營和投資所得，這一點可反映出復星要比過往要更加註重自己的內生增長能力，強調自身運營屬性和運營能力的提升，通過提升運營效率來驅動集團進入可持續的、可複製的、非週期性及穩定性增長的發展路徑。

二、復星國際展現出的長期穩健性令其優勢突顯，印證穿越週期的可能性

2020年，一場突如其來的疫情給經濟帶來了不少傷害，面對一度停擺的經濟和消失的需求和供給，不少中小企業陷入了困境，甚至連大企業也並不能倖免於難。而危機當前，當然是穩守者勝。

一家上市公司的穩固程度，一般來説，可從兩個比較容易能夠使用客觀數據來描述的方向來進行研究。第一個是財務能力，第二個則是其所經營業務結構或者收入來源。而結合復星所公佈的這一份2019年財報，至少可以得出一個基本的判斷：復星國際所具備穩健性取決於其自身所擁有的或長期積累的條件，危機當前，復星的這一優勢則會越發突顯出來。

上一部分已經展現出一個釋放着內生增長力的復星國際在2019年穩步前進姿態，而這一部分我們想展現得更多是復星國際的抗風險能力。

財報顯示，公司全年槓桿率進一步優化，總債務佔總資本比率降低到53.5%。復星的資產結構中，基礎資產安全穩健，能夠不斷貢獻可持續的利潤和現金流，而高成長資產會不斷地貢獻業績增長，創新資產都是在潛力非常大的發展方向上。總體來看，復星的價值被低估，具有明顯向上的空間。

值得一提的是，在2020年1月至3月的疫情爆發期間，復星及下屬公司在公開市場成功發行了154.6億元人民幣的債券，（除復星旅文CMBS外）平均融資成本3.87%，為度過疫情和全球可能出現經濟危機提供了充足的財務保障。

而復星國際所具備的穩定性和週期穿越能力，一大部分或許也跟公司的業務或收入結構密不可分。集團的業務結構日趨平衡，其業務的多元化協同相關和週期屬性下降，能支持復星降低業績波動性，持續增強靈活應對複雜外部環境的能力。

按照集團健康、快樂和富足三大業務來劃分，復星在三大業務的收入佔比分別為23%、47%及30%，按賽道及行業性質來考量，被劃分至健康和快樂業務裏面的公司是處於非週期行業，只有被劃分至富足業務的集團旗下公司，所擁有的週期屬性相對較強，也就是説，復星70%的收入來源可歸類至非週期行業的收入。

隨着復星的產業日益向縱深發展，公司收入分佈也趨向集中化。由集團旗下復星醫藥、豫園股份、復星旅文、復星葡萄牙保險與鼎瑞再保險五家產業公司2019年貢獻的收入已佔到公司總收入的81%，且同比平均收入增速達到22%，構成了復星國際產業運營增長的核心推動力；而從資產分佈看，由以上五家企業引領的基礎和高成長資產也佔到了公司淨資產總額約80%的比例；參照集團中長期的戰略規劃路徑，這五家旗艦級別的核心公司將以ROE保持在15%以上為經營目標，不斷提升產業競爭力和運營效率，為集團貢獻穩定而長期增長的產業運營利潤。總結來説，這80%的核心資產決定了復星國際未來基礎的紮實程度。

以上所反映的是，無論從賽道或行業的非週期屬性，還是從收入及盈利結構、資產結構來出發考量，復星國際所具備穩定性的評價應該是很高的，而集團資產負債表的穩固程度，也反映出其強大的抗風險力，因此也等同於，復星國際實現週期穿越的確定性高，從2019年財報數據來看，多方面的證據指向是一致的。

三、戰略聚焦打造復星生態系統，兩大雙輪驅動瞄準的機會是什麼？

2019年中期，復星國際首次提出了打造“創新驅動的家庭消費產業集團”。2020年初，復星提出聚焦戰略，將通過聚焦，實現垂直產業整合，把一個個好產品融合打造復星生態系統。

簡單來説，集團的聚焦主題可體現在以下幾個方面：

第一在戰略上，將聚焦創新、C2M和家庭客户；第二在產業上，聚焦深度產業運營，打造好產品和會員營銷體系，並通過垂直產業整合和橫向生態協同，建立圍繞家庭消費產業的生態閉環；第三是在區域上，進一步深耕已有的重點區域市場；第四是在投資上，要圍繞着現有產業補強，聚焦戰略控股投資。另外，在實現合理的資產佈局和堅持穩定發展路徑方面，還將戰略聚焦基礎資產和高成長資產，用以提升ROE，追求穩定的利潤和現金流，並前瞻性佈局創新引領的資產，提升長期潛力。

隨着國內疫情逐步得到控制，加上國內復工復產後，經濟活動和羣眾社會生活開始重新正常運轉，中國經濟和消費有望先於海外站穩和復甦。復星已經開始瞄準中國和全球先後出現的機會。

就目前來看，全球主要經濟體中，中國會率先從這場危機中走出來。作為一家植根中國的全球化企業，復星一直堅持“中國與全球”雙輪驅動的戰略，前瞻性地把很多全球一流的產業提前引入到中國。這次疫情之後，中國也會把拉動內需作為經濟增長的主要動力，這恰好與復星成為創新驅動的家庭消費產業集團的戰略定位趨同和契合。而基於本次疫情對人們生活與消費習慣的改變，復星順應趨勢提出了“家庭化”、“健康化”、“線上化”三大戰略方向，加速旗下產品在營銷、創新、供應鏈及數字化方面的轉型升級，旨在轉危為機。

另一方面，海外疫情正全面爆發，復星未來的策略，依然會以“產業運營+產業投資”與“中國+全球”這兩大雙輪驅動邏輯為核心，把握全球經濟危機下創造的歷史性投資機遇，在保持穩健的情況下，繼續尋找機會進行全球產業拓展，圍繞着現有產業繼續補強，持續加強產業運營的核心競爭力和豐富復星生態系統。

四、系統性風險釋放之後，復星國際的歷史性投資窗口已被打開

常言道“風險和機會是並存”，而另外一種辯證關係則是，風險和機會是可以互相轉化的，“禍兮福之所倚，福兮禍之所伏”所表達的就是這一道理。

“風險”二字，若放在短期可能是突發性的“黑天鵝”，放在長期就是常態，正如沒有一家行業龍頭不會經歷經濟週期，沒有一家上市公司不會承受系統性市場風險。

身處市場的投資者，既要學會把企業的經營風險和上市公司所不能避免的系統性市場風險辨清和區分，也要把這兩種風險的釋放進程給掌握和跟隨，因為我們知道，股價並不等於內在價值，內在價值永遠是跟公司經營能力和抗風險能力所密切聯繫的，如果一家經營穩健和抗擊風險的能力長期被證明是卓越的公司，在短期遭受到系統性風險的拖累，而非長期內在價值發生貶損，那麼在市場風險釋放之後，必定有機會迎來一個很好的投資窗口。

長期來看，價值迴歸是必然的市場規律，這樣的價值規律可能會遲到，但絕對不會缺席。

目前，香港恆生指數的最新市淨率再次降至了1倍以下，港股投資者又一次站在了歷史性的時刻。歷史上，港股市淨率曾在1998年和2016年兩次降至1倍以下，近30年以來，恆指破淨僅出現過2次，第一次是在1997年亞洲金融危機的最低點，隨後恆生指數在不到兩年時間內翻倍；第二次出現在2016年初，隨後港股開啟一輪“慢牛”。而即使在2000年科網泡沫破裂，2008年全球金融危機期間，恆生指數估值也未曾“破淨”。當前“破淨”的恆生指數實際上適用於來觀察市場系統性風險的釋放程度。

站在這個市場背景來回看復星國際，PB（TTM）在近期創下了近十年以來的最低水平，據wind提供的數據所示，眾大行對復星國際的每股淨資產的一致性預期為21.3港元，而按照管理層在2019年末給出的口徑，復星國際的經調整每股淨資產約為24港元，這反映出賣方分析師對集團淨資產價值的評估是有一定偏離的，一致性評價低估了公司的賬面價值。另外，從復星的最新PE（TTM）來看亦可發現處於近十年的底部區域。所以，無論是從賬面價值還是從盈利水平為基礎的估值方法，均可判斷出復星國際被低估的深度是非常大的。

從長期來看，定位於創新驅動的家庭消費產業集團的復星國際聚焦於深度的產業運營和投資能力提升和挖掘，將有利於集團持續創造出更加穩定和龐大的自由現金流，換而言之，復星國際的內在投資價值將有機會得到提升。因此，在市場系統性風險釋放之後，復星國際的長期的、歷史性的投資窗口將被開啟。

（數據來源：wind，復星國際的PB估值走勢圖）

（數據來源：wind，復星國際的PE估值走勢圖）