機構：東吳證券

評級：買入

目標價：4.3 港元

公司於 3 月 26 日發佈年度業績報告。年報業績表現亮眼，收入增長近九成；毛 利率改善，惟管理費用短期影響經營利潤率； 經調整淨利率微降，建議每股派息 3.55 港仙；經營現金流大幅改善。我們維持公司“買入”評級與目標價 4.3 港元。

投資要點 業績亮眼，收入增長近九成。公司收入主要來自三方面，即遊戲發行、開發、知 識產權授權，分別佔比 84.1%、13.9%、2%。公司於 2019 年錄得收入 30.36 億 元人民幣，同比增長 90.2%。其中，遊戲發行業務收入同比增加 82.3%至 25.53 億元，主要由於主流遊戲“傳奇世界之雷霆霸業”“烈焰皇城”等表現強勁。遊 戲開發收入同比增長 136.8%至 4.21 億元，主要由於所收購的文脈互動及北京軟 星並表，加之內部開發遊戲“傳奇世界之雷霆霸業”及新發行自研遊戲“熱血戰 歌之創世”表現良好。IP 授權收益同比上升約 247.8%至 61.9 百萬元，主要來自 於向第三方授權包括“仙劍奇俠傳”及“大富翁”在內的自有 IP。

毛利率改善，管理費用短期影響經營利潤率。毛利同比增長 103.4%至 10.83 億 元人民幣，毛利率改善 2.3 個百分點至 35.7%。銷售費用由 1.48 億升至 2.3 億， 主要用於遊戲“傳奇世界之雷霆霸業”的市場推廣，銷售費用率由 9.28%下降至 7.59%。管理費用因給予員工的股份獎勵與研發開支增長，由 1.47 億上升至 5.77 億（其中，員工薪酬福利由上期 32 百萬增至 3.43 億元，研發費用由 59.7 百萬 增至本期 1.6 億元）。

經調整淨利率微降，建議每股派息 3.55 港仙。年內溢利同比減少約 23%至 2.43 億元，主要是由於上述經營費用及所得税開支增加。董事會建議派付末期股息每 股 0.0355 港幣（相當於 0.0313 元人民幣），派息率約 23.8%（按未經調整的賬 面每股盈利 0.1315 元計算），該方案將於 2020 年 5 月 29 日的股東周年大會上 核准後實行。加回股份酬金開支與上市費用，公司實現經調整溢利 6.11 億元，同 比上升 82.1%，經調整溢利率 20.12%，較上年同期 21.02%微降。

經營現金流大幅改善。2019 年年內，公司經營性現金流由上期 59.6 百萬大幅增 長至 310.4 百萬元，改善明顯。公司投資活動現金流由上期 4.28 億元增至 13.18 億元，主要是用於購置無形資產 2.41 億元、支付收購附屬公司（文脈互動、北京 軟星）2.21 億元、收購天使投資基金 1.63 億元。公司去年 10 月底於主板上市， 以 2.83 港元發行 69.15 百萬股股份，募集淨額約 13.47 億元港幣。於 2019 年底， 公司在手現金 7.71 億元人民幣（約合 8.57 億港幣）。

遊戲用户數與付費水平增長明顯。公司平均每月活躍用户數由 2018 年 1,105.8 萬增加至 2019 年 1,593 萬人，月均付費用户數由 2018 年 77.45 萬增加至 2019 年 120 萬人。用户付費水平提高，由 2018 年人均付費 171.7 元提升 22.8%至 2019 年 210.8 元。遊戲新註冊用户數由 2018 年 6,685 萬人增加 28.2%至 2019 年 8,571.3 萬人。

估值結論。當前股價對應 2020 年市盈率 6.8 倍，低於行業平均 14 倍。維持 2020 年 目標市盈率 11 倍，2020 年預計每股盈利 0.35 元人民幣，匯率 0.9 人民幣/港元，維 持目標價 4.3 港元，“買入”評級。

下行風險包括：業績不及預期；收購整合進度不 及預期；手遊市場競爭激烈；獲客成本上升。