機構：東方證券

評級：買入

目標價：70港幣

核心觀點

安踏體育公佈2019年年報：公司實現營業收入339.3億元，同比增長40.7%，其中安踏品牌實現營業收入174.5億元，同比增長21.8%，FILA品牌實現營業收入147.7億元，同比增長73.9%，其他品牌實現營業外收入17.1億元，同比增長33.3%。公司實現歸母淨利潤53.4億元，同比增長30.3%，扣除Amer影響盈利增長47.8%。

收入增長再超市場預期，經營利潤率穩步提升，經營質量保持優良。2019年12月發佈的盈利預喜公告中，公司原預測全年收入增長超過35%，而實際增長則達到40.7%，拆解來看，主要由FILA品牌帶動（同比增長73.9%），主要驅動因素為：1）店效提升，源自於對低效店鋪的關閉以及門店經營質量的改善，預計可比店效增長14%左右。2）約200家經銷店鋪轉為直營帶來的影響，2019年，FILA實際流水同比增長55%-60%，受益於部分店鋪轉直營，最終報表收入增速高於流水增速。此外主品牌安踏的收入增速也小幅超預期（店鋪增長4%，但收入同比增長21.8%），也再次顯現了主品牌超越市場預期的增長韌性。年報顯示，公司安踏品牌和FILA品牌經營利潤率同比分別提升了0.9和1.9個百分點。2019年公司經營活動淨現金同比增長68%，存貨週轉和應收賬款週轉等均保持行業優良水平。

疫情對今年上半年影響較大，下半年將逐步恢復正常增長，今年電商將成為重要亮點。根據草根調研結果，隨着國內疫情的緩解，線下門店經營開始逐步恢復正常，好於公司和市場的預期。我們預計安踏品牌Q1流水同比下滑20-30%，FILA品牌同比下滑10%-20%，隨着下半年零售逐步恢復正常，預計公司全年流水將保持正增長。在疫情期間公司做了很多嘗試，比如電商直播、微信商城、私域流量等，這些舉措有望部分彌補線下由於疫情影響帶來的損失（經銷商庫存回購政策、對Q2和Q3的減單等），預計全年電商流水增長將保持50%以上。另外隨着PPA費用的下降和一次性併購費用的消除，2020年起Amer對公司報表的拖累將有效緩解。

我們認為疫情不改變運動服飾行業長期增長邏輯，相反隨着大眾對健康和免疫力的重視程度提升，疫情結束後運動服飾行業的增長邏輯會進一步強化。而且疫情將加速行業洗牌，龍頭企業市場份額將確定性提升。展望2021年，我們認為公司的盈利增長有更大彈性，在近期港股市場大幅波動的背景下，目前股價已有較好的投資價值。

財務預測與投資建議：結合公司2019年報和疫情影響，我們下調公司未來三年盈利預測，預計2020-2022年的每股收益分別為2.12、2.89和3.46元（原預測2020-2021年的每股收益為2.64和3.23元）,參考可比公司平均估值，給予公司2020年30倍PE，對應目標價為70港幣（63.5元人民幣），維持公司“買入”評級。

風險提示：疫情對線下零售的衝擊、經濟減速、天氣波動、人口代際切換帶來時尚變遷風險、創始人團隊在戰略和管理等方面的可能波動。