機構：光大證券

評級：買入

目標價：11.78港元

​◆19年營收+74.5%，歸母淨利潤+122.7%。公司發佈19年業績，營收18.8億元同比+74.5%，歸母淨利潤2.2億元同比+122.7%。收入結構進一步優化，基礎物管、業主增值、非業主增值收入分別佔比57%、25.7%、17.3%。管理費用率13.1%，較18年下降2.3pc（扣除上市費用），主要由於公司調整組織架構，規模效應顯現。歸母淨利率提升2.6pc至11.9%。

◆收入拆分：基礎服務營收高質量增長，業主增值服務放量。19年在管面積+62%至6515萬平米，綜合平均物管單價從18年的2.46元/平米/月提升至3.12元/平米/月。基礎物管營收+60%至10.7億元。業主增值服務營收+143%至4.83億元，主要原因在於服務家庭規模增加，產品滲透率提高。其中家居生活、車位租售、物業經紀、公用區域增值服務收入分別+191%、+109%、+133%、+57%。家居生活服務積極推出創新服務，收入佔比提升8.9pc至54%。非業主增值服務營收+54%至3.25億元，主要受益於旭輝集團項目增加，其中協銷服務收入佔比64%。在“縱向產業鏈延伸戰略指引”下，公司協銷服務水平快速提升，在管案場數量由18年的106個提升至19年的161個，其中超過20%案場來自第三方。

◆業務經營：商寫業務帶動基礎業務毛利率提升，單户ARPU+50%。基礎服務毛利率提升1.4pc至22.1%，主要在於毛利率相對較高的商寫項目佔比提升。非住宅收入佔比提升6.8pc至37.2%，未來有望進一步提升。由於加強營運資金管控，經營性淨現金流同比+191%至5.1億元，覆蓋淨利潤2倍（18年為1.7倍）。業主增值服務方面,產品滲透率提升帶動單户ARPU達到742元，同比+50%。毛利率下降12pc至51.2%，主要是主動做出業務結構調整所致，進入了毛利率較低的城市更新、老舊小區改造業務。

◆業務拓展：合約覆蓋度維持高位，進軍老舊小區改造業務。基礎服務方面，合約面積1.1億平米，覆蓋在管面積1.7倍（18年1.63倍）。規模擴張堅持四輪驅動，19年已與多家開發商建立戰略合作，成立合資公司，如蘇高新、瑞德集團、廣納地產等；收購青島雅園55%股權，進一步提升非住宅物業實力。20年2月收購青島銀盛泰50%股權，進一步提升青島、山東地區市佔率。社區增值方面，目前已建立了完成的永升UP生活增值服務體系，包括“旭惠園、鄰聚遊、旭惠美家及租售中心”等子品牌，19年社區增值服務收入佔比7.3pc至25.7%，在同行業中處於領先地位。公司進軍城市更新、老舊小區改造業務，19年試點效果良好，未來有望形成新的利潤增長點。

◆上調目標價至11.78港元，維持“買入”評級。鑑於公司執行戰略併購，非住宅面積佔比提升，以及在業主增值服務方面優勢進一步擴大，我們上調20-21年預測EPS至0.25、0.38元，引入22年預測EPS為0.56元。鑑於行業成長性較強，市場普遍關注公司在未來1-2年的成長，故選用2021年估值。可比公司2021年平均預測PE為28倍，我們給予公司2021年28倍PE，上調目標價至11.78港元，維持“買入”評級。

◆風險提示：人工成本快速上升風險；增值服務拓展不確定性風險；關聯方依賴風險；外包質量風險。