機構：中泰國際

評級：買入

目標價：14.49港元

業績符合預期，派息政策積極。19年全年股東應占核心淨利潤同比增21%至17.2億元（圖1），較我們及市場一致預測高1.9%。收入同比增45%至180.0億元，毛利率由18年的33.3%下降至25.9%，主要由一二線城市限價政策及地價上升所致，淨融資成本與土增税同比下降，部分對衝毛利率下降的影響，淨利潤率由18年的12.8%下降至11.1%。公司建議全年股息0.82港元/每股，預計股息總額8.6億人民幣，股息分派率50%，顯着高於行業平均水平。總債務同比增52%至460.3億元，其中股東（國企建發房產）借款同比增44%至230.8億元，短期債務佔比12.5%，現金對短債覆蓋倍數2.0x；平均融資成本由18年的5.7%下降至5.4%，低於行業平均；淨負債率176%，較18年末下降66%。

20年銷售目標700億（+38%YoY），物管規模、利潤率提升。19年銷售、買地雙豐收：1）19年合約銷售同比增105%達507億人民幣，銷售面積同比增79%達293萬方，銷售均價17,317元/平方米，回款率94%；2）19年收購40宗地塊，總土地款420億元，可售面積667萬方，平均樓面價7,500元/平，相當於銷售均價的43%（圖2）；3）截止19年底，可售土儲（不含已售未結）同比增長68%達935萬方，對應貨值1620億，其中5%/71%/25%位於1線/2線/3線城市。我們認為，經驗豐富的管理層、有競爭力的融資渠道以及較強的執行能力，是支持快速成長的主要原因。20年銷售目標700億，同比增38%，顯着高於同業平均水平；全年可售貨值1100億，華東/福建/華南/華中分別貢獻27.8%/43.3%/16.5%/12.4%，供貨重點在下半年，我們認為完成目標概率高;公司亦將繼續把握窗口，積極拿地。另外，公司物業管理髮展值得關注：1）截止19年，在管面積同比增13.5%達2,121萬平，合約面積同比增24.9%達3,442萬平；2）19年全年，淨利潤同比增49.6%達6600萬元，淨利潤率由18年的7.5%上升至8.5%。

維持盈利預測，重申14.49港元的目標價，維持買入評級。截止到目前，公司大部分的工地施工已恢復，我們預計疫情對公司20年交付影響有限，故維持目前的盈利預測並引入22年預測。中期來看，考慮融資優勢、品牌影響力以及富有經驗的管理團隊，我們認為公司有望持續錄得行業領先銷售增長，規模突圍可期，我們維持對公司基本面非常正面的看法。我們維持14.49港元的目標價，目標價對應約7.0x的20年PE、6.3%的20年股息率，對應現價有62.0%的升幅。我們維持“買入”評級。

風險提示：（一）房地產政策大幅收緊；（二）人民幣匯率波動