機構：安信國際

評級：買入

目標價：15港元

建發國際2019年收入180億元，同比上升45.5%。毛利率同比回落7.4個百分點至25.9%（與行業平均水平相若）。核心淨利潤同比上升21.5%至17.1億元，略高於我們預期的16.9億元。截至2019年底土儲約935萬平米（已扣除已售未結部分），我們估計可售貨值約1550億元，公司預計2020年將供應1100億元可售貨值資源，並定下700億元的銷售目標，增速遠高於行業平均水平。公司撤除股東貸款後的經調整淨槓桿比率只有46%。外幣貸款只有約2.5億美元銀團借貸，佔總債務及2019銷售額的4%及3%，債務結構穩健，加上國企背景，再融資風險較低。我們根據財報數據，調整了2020/21年核心淨利-6%/-1%，維持對建發國際“買入”評級，目標價維持每股港幣15元。

報告摘要

業績大至符合預期。建發國際2019年收入180億元，同比上升45.5%。毛利率同比回落7.4個百分點至25.9%，與行業平均水平相若。扣除銷售及行政開支後，營業利潤率同比下降8.4個百分點至18.8%，主要受毛利率下降所影響。核心淨利潤同比上升21.5%至17.1億元，略高於我們預期的16.9億元。核心淨利率同比下降1.9個百分點至9.5%，利潤率下降比例較營業利潤為輕，主要受合聯營企業收益上升及土增税率下降所致。我們預期建發毛利未來將維持25%之水平，故此土增税率未來亦應相對平穩。

廈門國企繼續深耕海西。截至2019年末，建發國際土儲約935萬平米（已扣除已售未結部分），我們估計可售貨值約1550億元，估計權益可售貨值約1130億元，公司預計2020年將供應1100億元可售貨值資源，並定下700億元的銷售目標，在2018年508億銷售額的基礎上同比上升38%，增速遠高於行業平均水平，亦較在港上市的其他主要開發商為高。土儲貨值中，以福建佔比最高，約40%；其次是江蘇，約30%。土儲較多在一、二線城市，約佔80%，我們認為項目去化風險較低。

在集團定位愈趨清晰。從借殼上市以來，建發國際在建發集團中房地產開發平台的定位愈來愈清晰。建發國際2019年銷售額508億元，佔集團總銷售（不包聯發）的68%，佔比由2017年的30%一直上升。現時除了舊有存量項目外，幾乎所有新的增量項目都交由建發國際負責。管理層指出未來母公司集團有望把地產延伸的產業如一級開發、舊改配套服務向建發國際開放，業態未來更趨多源化。作為集團海外融資平台，我們能預視集團把成熟業務引入公司以變相上市的安排。

重申“買入”評級。建發國際受益於集團地產平台的整合，2020年銷售保持高於同業的增長。債務結構方面，2020年初大股東已把所有可轉債轉換成股票，淨槓桿比率下降至164%，撤除股東貸款（230億元）後的經調整淨槓桿比率只有46%。外幣貸款只有約2.5億美元銀團借貸，佔總債務及2019銷售額的4%及3%，債務結構穩健，加上國企背景，再融資風險較低。我們根據財報數據，調整了2020/21年核心淨利-6%/-1%，維持對建發國際“買入”評級，目標價維持每股港幣15元。

風險提示：房地產調控政策、經濟下行對銷售造成壓力、疫情影響購房意欲。