機構：國盛證券

評級：買入

收入/歸母淨利潤同增8.2%/12.2%。公司2019年收入226.65億元，同增8.2%，OEM收入同增10.1%；淨利潤50.95億元，同增12.2%，剔除零售業務虧損，OEM收入同增14.1%。毛利率小幅下降1.3PCT至30.3%，主要系①收縮零售業務，②染色原材料和人工成本上升，③用能成本增加。管理費用率下降0.08PCT至6.84%，銷售費用率下降1.71PCT至1.68%，主要系零售關店所致，2019年淨利率提升0.81PCT至22.5%。

內生效率提升&越/柬產能順利驅動產量平穩增長。（1）產能增長上，2019年OEM業務產量同增7%左右，單價提升近3%，公司整體效率提升4%左右（其中海外工廠提升約10%，國內提升約3%）。2019年海外產能順利擴張，越南成衣工廠年內投產，海外面料產能目前佔到總產能45%+。（2）分客户看，前四大客户佔比82.8%（同比提升5.3PCT），耐克/阿迪達斯/優衣庫/彪馬增速分別8.3%/26.2%/16.3%/15.9%，佔比29.9%/22.2%/19.9%/10.8%。國內客户（安踏/李寧/特步等）佔比5%左右。（3）分品類看，運動品類同增14.3%，佔比72.0%，系中國及美國市場需求上升，休閒/內衣/其他類別分別同比變動4.3%/-39.5%/-14.8%，佔比23.8%/3.5%/0.7%。（4）分地區看，國內/歐盟/日本/美國/其他地區收入同增13.2%/2.5%/9.5%/6.8%/6.0%，國內佔比提升至31.5%。

短期疫情衝擊，穩定供應鏈有望帶來2020全年收入平穩。受疫情影響，全球服飾產業鏈受到衝擊，公司海外工廠一直正常運作，國內工廠復工及時，產能所受影響較小。2020年進入公司產能釋放週期，預計產能增速超過10%。訂單層面，我們認為未來龍頭品牌商會對供應商快速反應的要求會更高，申洲國際作為龍頭其生產穩定且交期短的競爭力凸顯，訂單有望集中。我們預計2020H1公司訂單維持正常，2020H2訂單的調整能夠通過部分國內客户訂單進行彌補，全年收入預計穩中有升。

投資建議。預測FY2020~FY2022年歸母淨利潤分別為53.66/62.78/74.23億元，同增5.3%/17.0%/18.2%。公司現價73.15港幣，市值1100億港幣，對應2020/2021年PE為17/14倍。公司作為全球最大縱向一體化成衣製造商，綁定下游高景氣行業的優質大客户，短期衝擊不會影響我們對公司長期判斷，長期隨着海外產能提升以及生產效率提升，有望實現業績穩定增長。維持“買入”評級。

風險提示：新冠疫情影響時間及範圍超預期對公司業務造成不利影響；下游客户訂單波動影響公司營業收入；海外產能擴張不及預期，貿易環境變化影響盈利水平；棉價波動風險；外匯波動風險。