機構：東吳證券

投資要點

事件：公司公佈19年報，收入同增8.2%至226.65億元，歸母淨利同增12.2%至50.95億元；若剔除剝離零售業務影響，OEM業務收入/歸母淨利同增10.1%/14.4%；全年每股現金分紅1.90港幣，分紅比例達到50.5%，保持了往年水準。

收入端：2019產能緊俏，Adidas成為最快增長客户。

1）主要客户來看：Nike/Adidas/Uniqlo/Puma本年度訂單分別增長8.3%/26.2%/16.3%/15.9%至67.8/50.4/45.0/24.6億元，前四大客户佔公司收入比重達到83%；19年上下半年各客户訂單增速有些波動，主要由於2019年產能緊俏（實際來看產能增長8.2%），公司對不同客人的銷售佔比做了平衡，全年維度來看Adidas增長最快。

2）從交貨地區來看，佔比最高的國內市場收入增速也最高，達到13.2%，日本/美國/歐洲市場增速分別達到9.5%/6.9%/2.5%；

3）從品類來看：運動服業務佔比進一步提升到72%，同比增長14.3%至163億元，主要受益中美運動市場蓬勃發展保持了強勁增長；休閒服業務表現平穩，內衣業務則下滑40%至8.0億元。

財務分析：毛利率受染料價格及人工成本上漲影響，但費用控制及所得税優惠帶動淨利潤率上升。公司19年毛利率同比下滑1.2pp至30.3%，主要與收縮Maxwin業務帶來的清庫存摺價銷售有關，剔除該影響OEM業務毛利率同比僅下降0.3pp至30.8%，主要與染色相關化工原材料成本上升以及人工成本上升有關，由此毛利潤同比增長4%，增幅小於收入；但受益費用控制（尤其2019年接快單數量少於18年，空運成本大幅下降2.1億元），加之海外產能佔比提升帶來綜合所得税率同比小幅下行，歸母淨利同比增長12.2%,至51.0億元，若進一步剔除收縮Maxwin零售業務虧損影響，歸母淨利同增14.4%至52.4億元。

20年海外疫情發酵，對下半年接單前景需要謹慎預期。

從產能端看：公司節後至今9成員工已經返崗、產能滿負荷；未來產能增量主要來自於越南德利成衣工廠（計劃6000人、目前已有3000+人）、Adidas專屬成衣6000人工廠（2019年末已開始建設）、柬埔寨新1.8萬人成衣工廠（預計2020年末完成建設），公司計劃繼續按預期推進硬件建設，但招工進度將隨疫情發展靈活調整。從訂單端看：海外多數重點疫區零售商停業，加之東京奧運會等國際體育賽事紛紛計劃延期，預計Q2後期開始訂單壓力將陸續體現。

盈利預測與投資評級：我們認為雖然20年公司疫情影響對終端需求造成壓力，但公司作為針織領域全球第一製造企業其國際化、垂直一體化優勢仍在，長期繼續看好發展前景，考慮Maxwin零售業務徹底關停及20年疫情影響，我們預計公司20/21/22年收入同比-2.9%/+15.5%/+15.3%至220/254/293億元，歸母淨利同比-3.9%/17.4%/16.2%至49.0/57.5/66.8億元，對應PE21/18/15X，作為研發和管理出色的稀缺優質製造龍頭，維持“增持”評級。

風險提示：疫情影響導致大客户訂單增長不及預期、招工進度不及預期、生產效率提升不及預期。